一、風電即將平價上網，行業或迎來估值與業績戴維斯雙擊

1.1 “碳達峰、碳中和”目標驅動中國能源低碳轉型

中國能源需求巨大，2020 年一次能源消費增長 2.1%。作為世 界上最大的發展中國家，我國仍處在工業化、城鎮化深化發展的階 段，對能源的消費需求巨大。根據 BP 世界能源統計年鑒數據，2020 年在全球一次能源消費減少 4.5%的背景下，中國一次能源消費仍增 長 2.1%。

為促進雙碳目標的實現，我國政府和地方政府陸續發布了各項 政策。比如啟動綠色電力交易試點、推動各電網企業按照能并盡并 的原則加快風電、光伏及時并網等。同時各個地區均明確表示要扎 實做好碳達峰、碳中和各項工作并制定發布了關于十四五期間為實 現“碳達峰、碳中和”的目標與任務。

 新能源中光伏和風電將在中長期發展成為主力電源。我國非化 石能源比重 2030 年將提高至 25%，風電和光伏累計總裝機量將增加 1.24 倍。為了實現雙碳目標，并且支持經濟可持續增長，其中最重 要的一個因素就是實現可再生能源的快速增長。截至 2020 年底， 風能和太陽能的總裝機容量為 5.34 億千瓦，未來 5 年，風能和太 陽能的裝機容量將以年均 17.49%的速度增長。

光伏和風電在我國能源結構中的占比將逐步提升至 16.5%。我 國 2020 年光伏和風電發電量占比僅為 9.7%，為了如期實現雙碳目 標，提升非化石能源在一次能源消費中的占比至關重要。能源局規 劃 2025 年風光發電量占比將提升至 16.5%，“十四五”期間風光電 量占比每年將提升 1.4 個百分點左右。

 1.2 全球風電行業新增裝機預計將從 2020 年 93GW 增長至 2025 年 112GW。

GWEC預計全球風電市場新增裝機量未來5年CAGR將達4%，2025 年新增裝機量增長至 112.2GW。隨著世界各國對環境問題認識的深 入，對可再生能源的重視以及可再生能源相關技術的不斷提升，風 電行業飛速發展。2020 年全球風電裝機為 93GW，其中陸上 86.9GW， 海上 6.1GW。截至 2020 年底，全球風電累計裝機容量達到 743GW， 過去 19 年復合增長率為 19.80%。GWEC 預測，2025 年全球風電裝機 將達到 112.2GW，其中海上 23.9GW，陸上 88.3GW。

 1.3 風電擺脫補貼，平價上網在即，行業成長屬性增強

風電項目的補貼和標桿電價直接相關。風電項目補貼=（風電 上網電價-當地省級電網脫硫燃煤機組標桿電價）×風電上網電量。 2009 年 7 月 20 日國家發改委發布《關于完善風力發電上網電價政 策的通知》，規定風電上網電價包括脫硫標桿電價和綠電補貼兩部 分，上網電價在當地脫硫燃煤機組上網電價以內的部分，有當地省 級電網負擔，并隨脫硫燃煤機組標桿上網電價調整；高出部分通過 全國征收的可再生能源電價附加分攤解決。這也意味著每一次標桿 電價的降低，企業能夠拿到的補貼也會越少。所以標桿電價的降低 都會帶來一輪搶裝潮。

 受政策影響，每一輪風電周期都會有“搶裝潮”出現。從 2009 年標桿電價推出開始，風電行業受政策影響一共經歷了三輪搶裝， 每一輪搶裝都對應著周期高點。第一輪搶裝開始于 2009 年風電標 桿電價的確立。第二輪開始于 2015 年。I、II、III 類地區標桿電價 下降兩分錢引起新一輪的搶裝。但是搶裝潮退去后，裝機下跌隨之 而來，2016、2017 年兩年的新增裝機量連續下跌。20 年則是風電 補貼時代最后一輪搶裝潮。

2021 年開始陸風補貼退坡，2022 年取消海上風電國家補貼， 風電全面平價上網在即。2019 年，國家發改委印發《關于完善風電 上網電價政策的通知》，充分考慮技術成本下降和項目合理收益水 平，制定了補貼退坡節奏和幅度，明確 2018 年底之前核準的陸上 風電項目，2020 年底前仍未完成并網的，國家不再補貼；2019 年 1 月 1 日至 2020 年底前核準的陸上風電項目，2021 年底前仍未完成 并網的，國家不再補貼。自 2021 年 1 月 1 日開始，新核準的陸上 風電項目全面實現平價上網，國家不再補貼。對 2018 年底前已核 準的海上風電項目，如在 2021 年底前全部機組完成并網的，執行 核準時的上網電價；2022 年及以后全部機組完成并網的，執行并網 年份的指導價。

 補貼退坡，風電行業供給端將逐漸弱化政策影響。風電行業補 貼退坡可以減少風電行業對國家補貼的依賴，同時補貼退坡也意味著風電行業未來不會因為標桿電價一次次的降低而迎來搶裝和棄 風交替出現的局面。

風電平價上網給風機企業帶來巨大挑戰，驅動行業降本增效。

降本：企業通過提高技術、零部件減重實現風機輕量化。例如， 運達以極限載荷、最大變形以及氣動效率等多目標的葉片設計方法 結合碳纖維等復合材料的應用使得葉片重量降低了 40%。通過結構 優化和性能更高的材料實現輕量化的同時保證了系統強度。 隨著風機的減重，風機整體的設備成本有所降低，同時運輸和 吊裝可以實現更具有性價比的方案。比如運達采用模塊化運輸一體 化吊裝。這些技術可以保證風機具備高度可靠性且不會帶來額外運 維成本的增加。

 風機大型化有助于機組發電效率的提高。根據國際可再生能源 署發布的數據，2000-2019 年全球海上風機平均單機功率已從 1.6 兆瓦提升至 6.5 兆瓦。從金風科技、明陽智能以及運達股份歷年的 銷量數據也可以看出，我國大型化風機的占比逐年提高。風機的大 型化意味著輪轂高度的增加、葉片長度的增加等。根據 EERE 數據 更大的葉片允許風力發電機掃過更多的區域，捕獲更多的風并產生 更多的電力。另外由于風在更高的高度上可以減少來自樹木、植被、 山脈等的摩擦，所以風機輪轂高度的增加也意味著發電效率的提 高。比如遠景推出的 EN-200/7.0MW 機型相比 5.XMW 級別機組，單 位千瓦掃風面積提升了 15%，同時機組帶來風輪升高與尾流降低， 可以綜合提升電量 15%。

周期波動減弱，度電成本降低，平價上網即將到來，疊加政策 端驅動市場需求增長，風電行業成長屬性增強。平價上網將會帶來 行業需求的爆發，同時不再依賴國家補貼，成為一個可持續發展的 行業。同時度電成本從 2010 年-2019 年 10 年間降低了 32.86%，隨 著企業繼續探尋降本之路，度電成本的進一步下降將打開市場需求 空間，疊加補貼周期波動減弱與政策扶持，風電行業將擺脫周期性 波動，行業成長屬性增強。

 1.4 周期波動減弱，行業需求確定，風電估值體系重構

1.4.1 復盤光伏歷史：補貼退坡、平價到來、周期屬性減弱，光 伏板塊估值逐步提升。

光伏產業周期性波動主要歸因于需求周期、技術周期以及產能 周期。首先需求周期主要來源于政策周期。國內關于光伏產業的補 貼政策一直處于間斷調整狀態，每一輪補貼政策的調整都會帶來一 次裝機量的抬升。其次，決定光伏能否大規模推廣的關鍵因素還在 于光伏發電的成本，所以產業鏈技術的進步和成本的優化也對產業 的發展產生著深刻的影響。另外，上游硅料原材料的產能周期也是 導致光伏產業周期波動的原因。當光伏行業景氣度較高的時候，硅 料的需求上升，但是此時硅料廠產能不足，硅料價格上漲、光伏成 本上升，反過來抑制下游光伏裝機需求。

 2018 年以前，國家大力度的補貼政策推動光伏裝機量需求的快速提升和產業鏈產能的擴大。2018 年 5 月 31 日，發改委、財政部 和國家能源局發布了《關于 2018 年光伏發電有關事項的通知》對 光伏補貼政策和定價政策有了新的規定，重點是限規模、限指標、 降補貼。“531 新政”規定，自發文之日起，新投運的光伏電站標桿 上網電價每千瓦時統一降低 0.05 元。通過競爭方式降低光伏上網 電價，減少企業對國家補貼的依賴。531 新政也是光伏補貼退坡的 一個標志性時間點，此后，光伏發電補貼退坡加快。2021 年開始， 除戶用光伏以外，光伏項目將全面去補貼，進入平價時代。

隨著補貼政策退坡、光伏度電成本大幅降低，光伏產業將逐漸 熨平周期。 531 政策影響，光伏產業鏈價格短期下滑，裝機需求 也因此短期回落。政策周期逐漸消除的同時，光伏度電成本也在持 續下降，光伏周期性影響因素中的需求周期、技術周期和產能周期 波動都在降低。

 光伏平價時代到來，龍頭從周期走向成長。對于行業龍頭來說， 每個行業調整洗牌的階段都是公司難得的發展時機，531 新政后光 伏企業破產、倒閉事件頻發，行業面臨洗牌，行業龍頭也因此趁機擴大產能搶占市場。隆基、通威等行業巨頭都沒有因為行業遇冷停 下擴張的步伐。隨著光伏行業逐漸走出陰霾，龍頭公司也因行業集 中度提升業績迎來拐點。復盤通威和隆基估值歷史數據，我們發現 531 新政后，公司估值開始逐步抬升，二者 PE 均從 10-20 倍提高至 目前 40-50 倍區間。（報告來源：未來智庫）

 1.4.2 類比光伏成長歷程，風電行業板塊估值體系或將重構。

和光伏成長歷程相似，風電裝機量和補貼政策同頻。隨著風電 補貼開始退坡，進入平價時代，補貼周期對行業影響將逐漸減弱。 目前風電行業正處在行業估值重塑的拐點。風電行業主要公司如金 風科技、明陽智能、金雷股份等目前還在 20 倍上下較低估值水平。 類比光伏，我們認為風電或許可以在全面去補貼后實現板塊估值整 體提升。

 二、成本優勢與優質客戶構筑公司護城河

2.1 公司實現原材料自供，毛利率高出同業 14%

金雷股份的主營業務是研發、生產和銷售風力發電機主軸和大 型鑄鍛件，風電主軸是公司的主營產品。公司是全球最大最專業的 風電主軸制造商之一，目前主軸產品已經覆蓋 1.5MW-8MW 等多種機 型。由于主軸的主要原材料為鋼錠，過往原材料價格的波動會造成 公司毛利率的巨大波動。根據公司上市時招股說明書數據，風電主 軸所用鋼錠價格敏感系數為-1.31，表明如果鋼錠平均采購價格上 漲 10%，在其他因素不變的情況下，公司主營業務毛利將減少 13.10%。2019 年及以前直接材料占產品成本約 70%的高比重使得原 材料價格的變動對產品成本產生較大影響。

 為了應對原材料價格波動的影響，公司在 2018 年以自有資金 投資建設了 8000 支風機主軸鑄鍛件項目，并在 2020 年上半年完成 原材料的全部自供。公司直接材料從鋼錠變為生產鋼錠所需要的生 鐵、廢鋼以及合金材料。原材料完全自供后，直接材料占生產成本 的比例由原先的 70%左右下降至約 50%。由于生產過程中下腳料的 循環利用，外購原材料僅占生產成本的 30%。另外公司還通過降低 運輸費用、熱送降低鍛前加熱成本等手段控制成本。

 8000 支鑄鍛件項目——原材料自供項目投產后，毛利率提升明 顯。公司 2019 年毛利率僅為 29%。通過原材料成本端的控制以及風 電市場大兆瓦趨勢帶來的單價增長，公司 2020 年的毛利率迎來較 大提高。公司 2020 年毛利率 45.42%，較 2019 年增長 13.75%。由 于提前布局原材料端供應鏈，外購材料占成本僅 30%，2021 年鋼鐵 價格上漲對公司的毛利率影響較小。2021 年上半年公司毛利率因鋼 鐵價格上漲下降至 44.79%，而同期通裕重工的風電主軸業務的毛利 率僅為 30%。

風電平價時代，下游成本壓力會向上游傳導，所以企業良好的 控制成本的能力將成為企業護城河。公司在平價時代到來之前就能 夠健全產業鏈布局，從源頭把控成本，這將為企業未來在平價時代 繼續保持龍頭地位打下基礎。

 2.2 客戶結構優質且相對均衡，國內外市場增長均利好公司 發展

公司是國內外市場均衡發展、穩定成長的公司。從收入占比來 看，公司風電主軸供應國內外客戶，收入相對均衡，國外收入長期 維持 50%上下。2020 年由于國內風電搶裝，國內收入短期占比大幅 提升。從增長速度看，國內外業務都保持了穩定增長的態勢，國內 外市場均衡發展。

 公司在風電市場穩中求進，與優質客戶建立長期合作關系。風 電整機廠商的供應商驗證周期較長，一般為 2-3 年，所以整機廠商 的供應商轉換成本較高，一般供應商進入供應鏈后不會輕易被更 換。公司深耕主軸市場，建立了良好的信譽，逐漸進入各大客戶供應鏈。公司國內客戶主要有遠景能源、運達風電、上海電氣、三一 重工、國電聯合動力、海裝風電、中國中車等。公司國外客戶包括 維斯塔斯、GE、西門子歌美颯、恩德安信能等。公司已經進入全球 排名前 15 的整機廠中大部分公司的供應鏈，并得到客戶的認可。

公司以過硬的產品質量、及時交貨期贏得客戶信任。公司的風 電主軸產品先后斬獲過恩德頒發的“供應商最佳質量獎”、國電聯 合動力頒發的“優秀質量獎”、GE 頒發的“年度最佳質量獎”等榮 譽稱號。公司先后被西門子歌美颯、上海電氣、運達股份、遠景能 源等授予“全方位最佳供應商獎”、“最及時交付供應商獎”、“最佳 交付獎”、“年最佳戰略合作獎”、“年度優秀合作伙伴”等榮譽稱號。

全球風電行業高速增長，公司作為行業龍頭將充分受益。風力 發電量的持續增長、棄風率的降低帶來的市場空間將會帶動風力發 電機需求量的快速提升。全球綠色低碳轉型，中國提出雙碳目標， 風電行業發展趨勢明朗。公司作為主軸行業龍頭，將在行業發展過 程中進一步凸顯質量優勢以及議價能力，成為風電行業成長受益 者。

三、公司鑄造產能將在5年內逐步釋放，市占率將提升至約40%

3.1 鑄造市場空間穩定增長，5 年將增長 20%

目前風機市場的主流機型為雙饋異步式和直驅永磁式兩種。陸 上風機主要采用的是雙饋異步式機型。目前雙饋機型主要用在陸上 風機機組，海上風電機組以直驅式為主。雙饋風機中齒輪箱與風輪 機連接，風輪帶動齒輪箱高速轉動發電。直驅式風力發電機式一種 由風力直接驅動的發電機，這種發電機采用多極電機與葉輪直接連 接進行驅動的方式，免去齒輪箱部件。由于齒輪箱兆瓦級風力發電 機中屬于易過載和過早損壞率較高的部件，所以直驅機型運維成本 相對較低，在大兆瓦風機趨勢下優勢較為突出。

主軸主要用于雙饋式發電機中，直驅式發電機主軸使用很少， 鑄件和結構件產品較多。隨著海上風電技術日益成熟，海風發展趨 勢迅猛，直驅式發電機應用的占比將逐漸提升，鑄件的需求空間將 迎來大幅的增長。同時，由于大兆瓦風機主軸鍛造成本過高，所以 鑄造主軸將成為大兆瓦風機下的主軸主要應用。

假設 1MW 對應 20-25 噸鑄件產能測算，目前市場新增裝機 93GW， 對應 186-232.5 萬噸鑄件需求，2025 年新增裝機 112GW，對應約 224.4-280.5 萬噸，市場空間增長約 20.65%。

 大兆瓦鑄件產能稀缺，國內鑄件龍頭紛紛布局大兆瓦鑄件產 能。隨著風機大型化的趨勢，國內之前已有的鑄件產線已經無法滿 足大兆瓦鑄件的需求，國內鑄件龍頭企業日月股份、豪邁科技等均 在大兆瓦、海上風電鑄件項目方面有產能布局。

3.2 公司已是鍛造主軸全球龍頭，鑄造產能復合增速超 100%，預計 5 年后達產

公司目前是全球鍛造主軸龍頭，全球主軸市占率 25%。公司 21 年鍛造產能 15-16 萬噸，預計明年產能可以達到 18-19 萬噸。鑄造 軸方面，公司 21 年鑄造軸產能將釋放 1 萬噸，明年將釋放 2-3 萬 噸產能，23 年鑄造軸滿產后將實現 4.5 萬噸產能。公司已經實現了 鑄造產品的全流程生產，已完全具備雙饋、直驅和半直驅風機軸類 的生產能力。公司計劃未來建設鑄造產能產線，其中規劃 15-20 萬 噸為鑄造主軸產能和 20-25 萬噸鑄件產能。

根據金雷股份招股說明書中相關數據，1.5MW 級風電主軸鍛件 毛坯通常重約 10 噸，3MW 風電主軸鍛件毛坯重量約 25 噸，同時考 慮到輕量化的趨勢，我們假設單兆瓦風機對應鍛造主軸毛坯為 6-8 噸。假設鑄造主軸單兆瓦對應毛坯的量和鑄件類似，均為 1MW 對應 20-25 噸。假設海上風電全部使用鑄造主軸，陸上風電全部使用鍛 造主軸。2025 年全球海上風電和陸上風電空間按照上述 GWEC 預測 數據。我們通過測算得知，公司 2025 年在所有產能完全釋放后， 鑄造主軸全球市占率范圍為 33.47%-41.84%，鍛造主軸全球市占率 為 28.31%-37.71%。

3.3 公司引入山東財金，優化財務結構，助力公司加速擴產

為順應風電市場迅速發展的勢頭，迅速增加大兆瓦產品的產 能，公司引入山東財金。山東省財政廳持有山東財金 90.00%股權， 山東省社保基金理事會持有山東財金 10%股權。山東省財政廳為山 東財金的控股股東、實際控制人。基于國企投資的相關要求，山東 財金必須要實現控股才能全方位賦能公司發展。

公司分兩次合計轉讓 15%的股權并委托 14.52%的表決權給山東 財金。2021 年 7 月 16 日公司與山東省財金投資集團簽署股權轉讓 協議，伊廷雷先生擬分兩次向山東財金轉讓公司股份。第一次轉讓 約 2566.56 萬股（占公司總股本的 9.81%），在第一次股份轉讓完成 后將另外持有的 3800 萬公司股份（占公司總股本 14.52%）對應的 表決權委托給山東財金行使。在第一次股份轉讓完成且前述表決權 委托后，山東財金將持有公司 24.32%的表決權。伊廷雷及其一致行 動人表決權比例下降至 16.71%，山東財金將成為公司控股股東。在 相關股份達到可轉讓條件后第二次轉讓約 1359.74 萬股，兩次合計 轉讓公司 15%的股權。（報告來源：未來智庫）

兩次股權轉讓完成后，山東財金將以 12.48 億元認購股份，持 股比例將上升至 29.9%。在山東財金成為公司控股股東且第二次股 權轉讓完成過戶登記后，山東財金擬以約 12.48 億元認購公司發行 的約 5563.66 萬股股票。認購完成后，山東財金直接持有公司的股 份數量占本次發行后公司總股本的比例將上升至 29.90%，伊廷雷及 其一致行動人持有公司股份數量占本次發行后總股本的比例將下 降至 21.47%，同時，前述股份表決權委托將解除。

山東財金在取得公司控制權后將從資源、業務、資本和品牌四 個角度為公司賦能。

1）資源賦能。山東財金近年來通過承接政府引導基金、政策 性優惠貸款和財政資金股權投資等政策性業務和與省財政廳、省發 改委、省工信廳等省直部門建立了常態化溝通機制。在取得公司控 制權后，山東財金將發揮自身資源稟賦特別是財政背景優勢，在政 策支持、稅收優惠、財政補貼和業務拓展等方面，協調各方力量對 公司予以支持。

2）業務賦能。山東財金將圍繞公司發展方向和產業布局，加 強與上級主管部門和地市政府溝通聯系，積極對接全省風電產業資 源，推動公司新項目盡快落地達產，進一步鞏固公司核心競爭力和行業龍頭地位。

3）資本賦能。山東財金通過定增 12.48 億元到金雷支持公司 發展。今后山東財金將繼續從資本層面支持金雷發展，一方面，利 用低成本資金給予公司流動性支持；另一方面，利用與各大金融、 投資機構的戰略合作關系，吸引集聚更多金融社會資本支持公司長 遠發展。同時，借助山東財金集團已經建立的各類融資渠道，利用 境內 AAA 信用等級和惠譽 A+和穆迪 A2 國際評級等信用優勢，通過 信用擔保、差額補足等方式為公司未來融資增信背書。

4）品牌賦能。山東財金充分發揮自身政策、資源、平臺、品 牌和信用等優勢，注重打造“財金品牌”。并購公司后，山東財金 將發揮國資背景，加強對公司品牌賦能，利用各類渠道、平臺，廣 泛推介公司，進一步擴大公司的品牌知名度和影響力。

四、盈利預測

我們預計 2021~2023 年公司產品銷量分別為 15.4、18.45 和 22 萬噸。其中鍛造主軸銷量分別為 14、14.5、15.5 萬噸；鑄造主軸銷 量分別為 0.5、2.0 和 3.5 萬噸；自由鍛件銷量分別為 0.9、1.95 和 3 萬噸。

我們預計 2021~2023 年公司營收分別為 16.72、20.49 和 24.09 億元，同比分別為+13.23%、+22.58%和+17.57%；毛利率分別為 43%、 42%和 41%。我們預計 2021~2023 年公司歸母凈利潤分別為 5.5、 6.29、7.24 億元，同比+5%、+14%和+15%。