1. 光伏需求端：三大市場強(qiáng)支撐，光伏景氣度無虞

 

1.1. 地面電站接力，光伏增長確定

 

光伏需求景氣高企，集中式階段承壓。2022 年 12 月，國內(nèi)新增光伏裝機(jī) 21.7GW， 同比增 8%，全年累計裝機(jī) 87.41GW，同比增長 59%，雖然受 12 月硅料快速下跌導(dǎo) 致下游裝機(jī)意愿減弱，但全年裝機(jī)需求仍延續(xù)高增。分結(jié)構(gòu)來看，22Q1-Q3 分布式 新增裝機(jī) 35.33GW，占比 67%，同比增長 115%，集中式新增裝機(jī) 17.27GW，占比 33%，同比增長 89%。集中式新增裝機(jī)占比同比下降 3pct，我們認(rèn)為主要是由于上 游硅料價格高企導(dǎo)致組件價格維持高位，項目 IRR 普遍承壓，導(dǎo)致地面電站裝機(jī)進(jìn) 一步推遲。隨著硅料產(chǎn)能明年逐步釋放，產(chǎn)業(yè)鏈價格進(jìn)一步下降，疊加風(fēng)光大基地 保障并網(wǎng)的推動，地面電站有望在明年實現(xiàn)高增，成為光伏裝機(jī)增長的重要支撐。
 

 

風(fēng)光大基地項目啟動，奠定地面電站需求增長。根據(jù)第一期和第二期風(fēng)光大基地項目，預(yù)計約 26GW 光伏項目在 22 年底前并網(wǎng)、至少 37GW 光伏項目在 23 年底前并網(wǎng)，而考慮到今年由于上游硅料和組件價格高企導(dǎo)致地面電站裝機(jī)量受影響，預(yù)計 22 年全年基地項目光伏并網(wǎng)為 20GW，則 23 年光伏并網(wǎng)或超 40GW，同比增長超 100%。11 月 29 日，國家能源局發(fā)布通知指出，各電網(wǎng)企業(yè)在確保電網(wǎng)安全穩(wěn)定、 電力有序供應(yīng)前提下，按照“應(yīng)并盡并、能并早并”原則，對具備并網(wǎng)條件的風(fēng)電、 光伏發(fā)電項目，切實采取有效措施，保障并網(wǎng)，允許分批并網(wǎng)，不得將全容量建成 作為新能源項目并網(wǎng)必要條件。上述通知的出臺，預(yù)計能進(jìn)一步刺激項目建成的積 極性，保障項目并網(wǎng)進(jìn)度，進(jìn)一步提高明年地面電站裝機(jī)需求增長的確定性。

 

硅料降價釋放需求，進(jìn)一步提高地面電站經(jīng)濟(jì)性。根據(jù) PV-Tech 的數(shù)據(jù)，22 年前三 季度光伏組件招標(biāo)總規(guī)模已超過 124GW，超 21 年全年招標(biāo)量近 3 倍，預(yù)計 22 年全 年有望突破 150GW，招標(biāo)組件主要應(yīng)用在大型地面電站，但前三季度地面電站累計 新增裝機(jī)量為 17.27GW，因此預(yù)計有超 100GW 組件尚未交付，我們判斷主要是由 于地面電站項目價格傳導(dǎo)周期較長，在硅料價格高企的背景下，項目 IRR 承壓，地 面電站項目不斷推遲，而考慮到四季度硅料價格仍然高企，我們認(rèn)為僅有少部分組 件在 Q4 使用，剩下的大部分都轉(zhuǎn)到明年。根據(jù) PV Info link 數(shù)據(jù)，隨著硅料產(chǎn)能 持續(xù)釋放，多晶硅致密料價格自 12 月初出現(xiàn)明顯拐點(diǎn)，截止 1 月 18 日，硅料價格 已經(jīng)從去年 12 月初高點(diǎn) 303 元/kg 連續(xù)下滑至 150 元/kg，降幅超 50%，上游硅料價 格打開下行通道，將帶動產(chǎn)業(yè)鏈價格下降，項目 IRR 隨之提升，刺激對組件價格更 為敏感的地面電站需求釋放。

 

因此，預(yù)計 22 年全年地面電站裝機(jī)規(guī)模為 40GW 左右，綜合今年以來的地面電站 組件招標(biāo)規(guī)模，我們預(yù)計 2023 年國內(nèi)地面電站裝機(jī)可達(dá) 60GW，同比增長 50%。分 布式光伏裝機(jī) 22 年全年預(yù)計為 50GW，考慮到明年各省市政策持續(xù)推進(jìn)，預(yù)計明年 需求增長 30%至 65GW。我們預(yù)計，明年國內(nèi)光伏裝機(jī)需求有望達(dá)到 125GW，同比 增長 39%，行業(yè)景氣度延續(xù)。

 

1.2. 能源轉(zhuǎn)型加速，支撐需求增長

 

能源系統(tǒng)轉(zhuǎn)型加速，景氣度有望延續(xù)。隨著 22 年初以來俄烏沖突加劇，俄羅斯能源 供給持續(xù)緊張，歐洲電價不斷飆升，為擺脫對俄能源依賴，歐盟在 22 年中通過 REPowerEU 計劃，相較于此前的《Fit for 55》法案，計劃旨在將 2030 年可再生能 源結(jié)構(gòu)中占比目標(biāo)從 40%提升至 45%，可再生能源裝機(jī)容量從 1067GW 提升至 1236GW，其中，針對光伏裝機(jī)方面，目標(biāo)是到 2025 年太陽能光伏裝機(jī)容量提升至 320GW 以上，到 2030 年接近 600GW，即 22-25 年平均每年至少新增裝機(jī) 34GW， 26-30 年平均每年新增裝機(jī) 56GW。

 

居民用電成本持續(xù)攀升，新能源發(fā)電需求凸顯。歐洲天然氣價格在今年以來大幅飆 漲，而作為歐洲電力結(jié)構(gòu)中占比高達(dá) 20%且邊際成本最高的能源，天然氣價格的抬 升也相應(yīng)推動歐洲居民用電成本的上漲。后續(xù)來看，俄烏沖突短期難以緩解，對于 歐洲政府而言，將進(jìn)一步刺激其尋找替代能源的步伐。自 22 年 3 月份以來，歐洲對 于光伏組件需求的激增便可佐證這一觀點(diǎn)。22 年全年，出口歐洲組件規(guī)模達(dá) 81.61GW，同比增長 95%，12 月份出口 4.75GW，環(huán)比下滑 12%，逆變器出口德國 規(guī)模達(dá) 6.26 億美元，同比增長 106%，12 月份出口 1.04 億美元，環(huán)比增長 39%，出 口荷蘭規(guī)模達(dá) 26.37 億美元，同比增長 134%，12 月份出口 2.93 億美元，環(huán)比下滑 15%。

 

PPA 價格走高，進(jìn)一步凸顯光伏電站經(jīng)濟(jì)性。受居民電價和產(chǎn)業(yè)鏈價格上行驅(qū)動， PPA 價格在過去一年持續(xù)走高，根據(jù) Level Ten 數(shù)據(jù)，22Q3 價格已經(jīng)達(dá)到 68.57 歐 元/MWh，同比增長 53.30%，環(huán)比增長 15.40%，而且由于躉售價格一直高企，部分 歐洲市場的躉售電價更是高達(dá) 500 歐元/MWh，因此即使價格不斷上漲，PPA 需求 仍然較為旺盛。PPA 價格不斷拉升，將直接提高光伏電站的 IRR，刺激光伏電站投 資需求。因此我們預(yù)計 2022 年歐洲市場全年新增裝機(jī)量為 57GW，同比增長 78%， 2023 年全年裝機(jī)有望接近 80GW，同比增長約 40%。

 

1.3. 貿(mào)易因素有望逐步消除，帶動美國需求好轉(zhuǎn)

 

貿(mào)易壁壘高筑，美國需求承壓。除此前的雙反調(diào)查、201 條款、301 條款和 WRO 外， 美國自 22 年 3 月以來繼續(xù)針對中國光伏產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行打壓，分別在 3 月份對東南亞 四國實施反規(guī)避調(diào)查、在 6 月份生效 UFLPA 法案替代 WRO，一系列的貿(mào)易壁壘使 得中國對美出口組件出現(xiàn)階段承壓，22 年全年對美組件出口為 389.1MW，同比下 滑 19%，組件進(jìn)口的減少也進(jìn)而拖累光伏裝機(jī)，1-9 月份，美國新增裝機(jī) 17.33GW， 同比下滑 14.89%，9 月份新增裝機(jī) 2.37GW，同比下滑 3.19%。

 

問題逐步緩解，明年需求彈性較大。盡管美國政府多次限制中國光伏組件進(jìn)口，且 通過《通脹削減法案》等意圖打造美國本土光伏制造產(chǎn)業(yè)，進(jìn)一步減少對中國進(jìn)口 依賴，但是由于本土光伏組件制造能力較弱，預(yù)計本土生產(chǎn)的組件占比不到 10%， 難以支撐本土光伏裝機(jī)需求，因此在今年 6 月份通過 10414 號公告，決定對東南亞 四國采取為期 24 個月的暫時免征反傾銷反補(bǔ)貼稅的措施。同時，根據(jù)《通脹削減法 案》規(guī)劃，針對在規(guī)定時間內(nèi)開始建設(shè)或符合法案其他要求的地面光伏項目，可享 受 30%的初始投資稅收抵免，且稅收抵免時長延長 10 年，而根據(jù)普林斯頓大學(xué)的 模型預(yù)測，從 2022 至 2030 年集中式光伏裝機(jī)容量就可增加 500GW，即平均每年 45GW。因此，IRA 法案進(jìn)一步提高美國光伏裝機(jī)需求預(yù)期，而貿(mào)易政策的邊際向好 或?qū)閲鴥?nèi)組件出口帶來持續(xù)量增。因此我們預(yù)計美國光伏新增裝機(jī) 22/23 年分別 為 25GW 和 50GW，同比增長 100%。

 

2. 光伏供給端：放量趨勢確立，尋找盈利拐點(diǎn)
 

終端需求放量，看好量價齊升板塊。過去兩年，硅料供給受限成為光伏裝機(jī)最大的 制約因素，而 23 年開始硅料逐步打開下行周期，產(chǎn)能大規(guī)模釋放帶來價格大幅下 滑，推動硅料轉(zhuǎn)而成為光伏裝機(jī)有力的催化因素，終端需求放量對產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的 正反饋預(yù)計也逐步得到驗證。同時，2023 年作為 TOPCon 放量的元年，勢必催生出 對輔材新產(chǎn)品的新需求，帶動輔材各環(huán)節(jié)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)出現(xiàn)明顯的迭代更新。因此“量 增”趨勢輔材各環(huán)節(jié)已經(jīng)較為明確，我們認(rèn)為，23 年產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)最大的不確定性 轉(zhuǎn)而聚焦在“利增”，即硅料環(huán)節(jié)讓出利潤后，如何重新分配新蛋糕，輔材產(chǎn)業(yè)鏈哪 些環(huán)節(jié)可以在“量增利增”或“量增利穩(wěn)”下實現(xiàn)單 GW 價值量的顯著提升成為我們尋找優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的關(guān)鍵。

 

關(guān)注“新約束”和“新技術(shù)”輔材板塊。產(chǎn)業(yè)鏈降本是光伏行業(yè)最確定的趨勢之一， 對于議價權(quán)較低的輔材環(huán)節(jié)而言，大部分時間都處于被壓縮利潤的位置，而要實現(xiàn) 階段性溢價，我們認(rèn)為大致可分為兩類企業(yè)，一是具備供給約束的，依靠供給錯配 周期，實現(xiàn)資源壁壘下的溢價，對于 23 年，我們認(rèn)為 POE 膠膜、石英砂等環(huán)節(jié)具 備這一條件，二是具備技術(shù)約束的，通過新技術(shù)提高組件的性能，實現(xiàn)技術(shù)壁壘下 的溢價，多主柵或無主柵技術(shù)、接線盒新技術(shù)等在明年值得期待。

 

2.1. 膠膜：N 型電池+雙玻組件，激發(fā) POE 膠膜需求
 

對于光伏封裝膠膜而言，由于組件對更少克重的要求和組件功率的提升，膠膜耗用 量存在下降的趨勢，因此單 GW 價值量提升的核心源自粒子價格上漲帶來的膠膜 售價提升。我們認(rèn)為，在供給既定的情況下（暫不考慮非光伏料轉(zhuǎn)產(chǎn)），POE 粒子的 供需關(guān)系決定了粒子價格多少，而 POE 粒子供需平衡點(diǎn)主要取決于下游組件廠商對 于純 POE 膠膜及其替代方案的比例選擇。因此，我們判斷至少在明年下半年之前， 純 POE 膠膜仍是市場主流方案，推動 POE 粒子和 POE 膠膜價格一直走高，帶動 POE 膠膜企業(yè)毛利率相應(yīng)提升。而隨著粒子價格居高不下，疊加替代方案逐漸成熟， 下游組件廠商或逐漸增加替代方案的供貨比例，供給約束可能逐步解除。

 

需求端：N 型組件+雙玻組件滲透率提升，激發(fā) POE 膠膜需求。一方面，TOPCon 組件對水汽阻隔率、抗 PID 等性能要求更高，具備更優(yōu)性能的 POE 膠膜能給組件 帶來更好性能，因此更符合 TOPCon 組件的需求。根據(jù) CPIA 的數(shù)據(jù)，21 年 EPE+POE 出貨占比約為 23%，即對應(yīng)出貨量合計約為 4.6 億平米，預(yù)計 22 年 TOPCon 組件出 貨量為 20GW，對應(yīng) POE 膠膜需求僅為 2 億平米，而 23 年預(yù)計 N 型組件出貨量為 80-100GW，對應(yīng) POE 膠膜需求增長至 8-10 億平米，同比增長約 4-5 倍，POE 膠膜 的需求潛在空間廣闊。