1.1 基本概況：始源于三一集團(tuán)，專注于風(fēng)電整機(jī)
公司從業(yè)風(fēng)電行業(yè)十余年，是國內(nèi)核心風(fēng)機(jī)整機(jī)供應(yīng)商之一。三一重能股份有 限公司前身是三一電氣有限責(zé)任公司，成立于 2008 年 4 月，為工程機(jī)械龍頭公 司三一集團(tuán)的全資子公司；2017 年成立三一新能源公司，三一重能逐漸向產(chǎn)業(yè) 鏈上下游延伸、涉足新能源開發(fā)業(yè)務(wù)；2022 年 6 月公司于上交所科創(chuàng)板正式上市。三一重能是“全球新能源 500 強(qiáng)企業(yè)”，并被工信部認(rèn)定為“智能制造標(biāo)桿企業(yè)”， 近年來公司市占率持續(xù)上升，2022 年成為中國新增裝機(jī)容量前五的風(fēng)電整機(jī)商。
立足風(fēng)電業(yè)務(wù)，產(chǎn)業(yè)鏈上下游協(xié)同發(fā)展。公司主營業(yè)務(wù)為風(fēng)電機(jī)組的研發(fā)、制造 與銷售，風(fēng)電廠設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營管理以及光伏電站建設(shè)運(yùn)營管理業(yè)務(wù)。公司主 要位于產(chǎn)業(yè)鏈中游風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)板塊，通過整合全球頂級研發(fā)資源，持續(xù)打造具有競 爭優(yōu)勢的風(fēng)機(jī)產(chǎn)品。截至 2022 年底，公司具備 2.XMW 到 8.XMW 全系列機(jī)組的 研發(fā)和生產(chǎn)能力，并于 2023 年實(shí)現(xiàn) 8.5MW-11MW 陸上平臺下線。公司風(fēng)機(jī)產(chǎn)品 具有“高、大、長、輕、智”的特點(diǎn)，即高塔筒、大功率、長葉片、輕量化、智 能控制，具有高配置、高可靠性、高發(fā)電量、低度電成本的優(yōu)勢。公司上游可以 進(jìn)行核心零部件的自產(chǎn)，下游具備獨(dú)立進(jìn)行風(fēng)電場設(shè)計(jì)、建設(shè)和運(yùn)營的能力。公 司經(jīng)過多年發(fā)展與創(chuàng)新，形成了數(shù)字化頂層設(shè)計(jì)、智能化生產(chǎn)制造、整機(jī)系統(tǒng)集 成、核心部件制造、風(fēng)場設(shè)計(jì)、風(fēng)場 EPC、風(fēng)場運(yùn)營維護(hù)為一體的風(fēng)電整體解決 方案。
1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，股權(quán)激勵彰顯公司信心
股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，管理層專業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。截至 2022 年 12 月 31 日，梁穩(wěn)根先生持 有三一重能 56087.49 萬股股份，占總股本比例 47.15%，為三一重能的控股股東、 實(shí)際控股人。除此之外，其他持有超過 5%的股東包括唐修國（7.27%）、向文波 （6.65%）、毛中吾（6.65%），公司前十大股東持有共計(jì) 81.96%股份。公司高層 管理人員多畢業(yè)于機(jī)械專業(yè)，長期從事制造業(yè)一線管理工作，經(jīng)驗(yàn)豐富。截至 2022 年 12 月 31 日，公司擁有 101 家控股子公司，2 家參股公司，其中控股子公 司業(yè)務(wù)覆蓋風(fēng)力發(fā)電、光伏發(fā)電、設(shè)備制造以及服務(wù)業(yè)務(wù)。
激勵機(jī)制完善，彰顯公司信心。公司上市后制定了股權(quán)激勵計(jì)劃，擬授予激勵對 象 39 人共 5931 萬份股票期權(quán)，覆蓋公司非股東管理層及核心技術(shù)人員。計(jì)劃行 權(quán)期分三期，行權(quán)比例分別為 30%，30%和 40%，業(yè)績考核目標(biāo)分別為 2021- 2023 年?duì)I收不低于 96/115.2/138.24 億元、凈利潤不低于 12/14.4/17.28 億元。公司 于 2023 年 7 月完成第二個行權(quán)期行權(quán)，行權(quán)數(shù)量為 1603.68 萬股。
1.3 市占率快速提升，業(yè)務(wù)布局沿產(chǎn)業(yè)鏈延伸
陸上風(fēng)機(jī)市場份額提升迅速，首次進(jìn)入全國前五。2018～2022 年，公司新增裝 機(jī)容量由 0.25GW增至 4.52GW，CAGR達(dá) 105.39%；公司充分發(fā)揮技術(shù)和成本優(yōu) 勢，近年來，公司陸風(fēng)市占率快速提升，2022 年達(dá) 10.1%，位列全國第五。公司 整體市占率略低于陸風(fēng)市占率，達(dá) 9.10%，仍居第五。隨著公司海上風(fēng)機(jī)逐步突 破，公司市占率有望進(jìn)一步提升。
風(fēng)機(jī)及配件銷售業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要營收，積極布局上游核心零部件。2022 年，公司 風(fēng)機(jī)及配件銷售業(yè)務(wù)營業(yè)收入創(chuàng)歷史新高，達(dá) 101.46 億元，占總營業(yè)收入的 82.32%。公司作為產(chǎn)業(yè)鏈中游主機(jī)制造廠商，積極向上游布局，具備發(fā)電機(jī)、葉 片等零部件的自產(chǎn)能力。同時(shí)，公司通過向上游符合相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)的供應(yīng)商采購定制 化的風(fēng)機(jī)零部件，由公司生產(chǎn)基地完成風(fēng)力發(fā)電機(jī)組的制造與測試，完成訂單交 付，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)向客戶銷售風(fēng)力發(fā)電設(shè)備及提供運(yùn)維服務(wù)。公司新能源電站業(yè)務(wù)分 為風(fēng)電建設(shè)服務(wù)業(yè)務(wù)、風(fēng)電場運(yùn)營管理業(yè)務(wù)與光伏電站運(yùn)營管理業(yè)務(wù)。風(fēng)電建設(shè) 業(yè)務(wù)方面主要為公司自有風(fēng)電場開展 EPC 總包業(yè)務(wù)，部分對外開展風(fēng)電場 EPC 業(yè)務(wù)。
公司業(yè)績持續(xù)增長，2019-2022 年?duì)I收 CAGR 達(dá) 102.64%。2022 年公司營收達(dá) 123.25 億元，同比增長 20.89%；歸母凈利潤 16.48 億元，同比增長 2.78%。2019- 2022 年間公司營收 CAGR 達(dá) 102.64%；歸母凈利潤 CAGR 達(dá) 135.89%。公司業(yè) 績在 2020 年出現(xiàn)大幅增長，主要系公司發(fā)揮陸上風(fēng)機(jī)核心優(yōu)勢，把握市場發(fā)展 機(jī)遇，在風(fēng)電行業(yè)陸風(fēng)搶裝階段快速實(shí)現(xiàn)訂單獲取和業(yè)務(wù)增長。2022 年，公司 堅(jiān)持降本增效，在全國風(fēng)機(jī)吊裝量受到外部不利因素影響的情況下，仍實(shí)現(xiàn)營收 利潤雙增長。2023 年一季度，受到氣候、施工條件等外部因素影響，公司營收 15.64 億元，歸母凈利潤 4.82 億元，同比略有下降。隨著不利因素逐步解除，公 司積極投入研發(fā)，持續(xù)開拓市場，業(yè)績有望重回高速增長。
在手訂單充足，新增訂單快速增長，海外業(yè)務(wù)取得突破。根據(jù)風(fēng)芒能源統(tǒng)計(jì)， 公司 2022 年中標(biāo)容量達(dá) 6.76GW，位列全國第四，占整體中標(biāo)規(guī)模近 8%。截至 2022 年底，公司在手訂單合計(jì)達(dá) 9.25GW，在手訂單充足。據(jù)國際能源網(wǎng)統(tǒng)計(jì)， 2023 年 1-5 月公司新增中標(biāo)超 5.5GW，新增訂單數(shù)位列行業(yè)前三，訂單增長迅速。同時(shí)公司中標(biāo)哈薩克斯坦 98MW 風(fēng)電項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)海外訂單突破。
1.4 費(fèi)用管理控制較好，研發(fā)費(fèi)用不斷增加
公司期間費(fèi)用基本保持穩(wěn)定。2019 年以前，公司期間費(fèi)用顯著高于行業(yè)均值， 主要系公司規(guī)模較小，尚未形成規(guī)模效應(yīng)。隨著公司業(yè)務(wù)量逐漸提升，營業(yè)收入進(jìn)入高增長階段，期間費(fèi)用率在2020下降明顯，為15.27%，同比下降35.08pct， 并在 2020-2022 年間基本保持穩(wěn)定。公司 2022 年銷售費(fèi)用率 6.20%，管理費(fèi)用率 3.32%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.55%，研發(fā)費(fèi)用率 6.23%，總期間費(fèi)用率為 15.21%，處于 合理水平。
公司積極投入研發(fā)，研發(fā)費(fèi)用率行業(yè)領(lǐng)先。2022 年全年，公司研發(fā)投入達(dá) 7.68 億元，同比增長 41.78%。2020 年起公司研發(fā)費(fèi)用率逐年提升。2022 年研發(fā)費(fèi)用 率達(dá) 6.23%，在 2022年新增裝機(jī)容量位于行業(yè)前五的廠商（除遠(yuǎn)景能源外）中排 名靠前。2023年一季度，公司研發(fā)費(fèi)用率超12%，公司堅(jiān)持投入研發(fā)，不斷提升 產(chǎn)品競爭力。2022 年全年公司新增 29 項(xiàng)發(fā)明專利、113 項(xiàng)實(shí)用新型專利。截至 2022 年底，公司累計(jì)取得 179 項(xiàng)發(fā)明專利、455 項(xiàng)實(shí)用新型專利。
1.5 運(yùn)營能力良好，管理效率較高
公司存貨周轉(zhuǎn)率接近行業(yè)平均水準(zhǔn)。公司存貨周轉(zhuǎn)率 2019～2022 年分別為 2.41、 3.51、2.48、3.10，2022 年略高于行業(yè)均值。隨著公司存貨管理效率提升，公司 存貨周轉(zhuǎn)率有望進(jìn)一步提升。公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率處于領(lǐng)先地位。公司應(yīng)收賬款 周轉(zhuǎn)率 2019～2022年分別為 3.03、15.39、9.27、6.44，大幅領(lǐng)先行業(yè)平均水準(zhǔn)。結(jié)合公司應(yīng)收賬款賬齡較短的情況來看，公司的應(yīng)收賬款管理水平較高，銷售回 款較快。
1.6 償債能力逐漸改善，現(xiàn)金流處于健康水平
公司流動比率和速動比率整體呈上升趨勢。2019～2022 年公司流動比率由 0.41 提升至 1.25，速動比率由 0.34 提升至 1.13，其中 2020 年末有較大提升，主要系 公司股東 2020 年 8 月將 18 億元債權(quán)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。從行業(yè)來看，公司比率較同行 業(yè)上市公司更低。其中，2019 年，公司流動資金主要由三一集團(tuán)通過債權(quán)資本 形式投入，導(dǎo)致公司流動負(fù)債較高，流動比率和速動比率低于同業(yè)水平。2020 年 8 月債轉(zhuǎn)股后，仍低于同業(yè)水平主要系公司將計(jì)提質(zhì)保準(zhǔn)備列報(bào)為其他流動負(fù) 債所致。隨著公司經(jīng)營持續(xù)向好，加之通過長期借款、增長的經(jīng)營回款等，目前 流動比率和速動比率較 2020 年有較大提升。
公司此前資產(chǎn)負(fù)債率處于較高水平，整體呈下降趨勢，現(xiàn)已經(jīng)達(dá)到行業(yè)平均水 準(zhǔn)。2019 年，公司資產(chǎn)負(fù)債率超過 100%，主要因公司股東除通過股權(quán)投入外，另通過 15 名自然人股東以債權(quán)形式對公司進(jìn)行資本投入。近年來，隨著公司經(jīng) 營規(guī)模和業(yè)績的持續(xù)提升，資產(chǎn)負(fù)債率水平持續(xù)降低，截至 2022 年末，公司資 產(chǎn)負(fù)債率降至 57.67%，與行業(yè)平均基本一致。
公司現(xiàn)金流水平較為健康。2019～2022 年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流分別為 25.34、13.69、6.47、7.59 億元。2019 年現(xiàn)金流大幅提升主要系市場需求旺盛， 客戶積極支付款項(xiàng)，2021 年較為集中兌付過往貨款，導(dǎo)致現(xiàn)金流有所下降。
2 行業(yè)需求持續(xù)擴(kuò)張，風(fēng)機(jī)大型化趨勢明顯
2.1 風(fēng)電項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)性提升帶動需求上漲
風(fēng)電項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)性提升，IRR 超 15%。以陸上風(fēng)電為例，假設(shè)一個總?cè)萘繛?400MW 的風(fēng)電場，其機(jī)型為 6.25MW，建設(shè)地點(diǎn)位于新疆，風(fēng)電項(xiàng)目壽命為 20 年，上網(wǎng)電價(jià)（含增值稅）為 0.25 元/ kW?h，自有資金占比 20%，貸款資金占比 80%。根據(jù)《基于平價(jià)上網(wǎng)的風(fēng)電場經(jīng)濟(jì)性分析》文中測算，在單位千瓦動態(tài)投 資為 5424.6 元時(shí)，內(nèi)部回報(bào)率可達(dá) 16.18%。可觀的收益率是驅(qū)動風(fēng)電項(xiàng)目需求 持續(xù)上漲的最主要因素。
2.2 風(fēng)電政策持續(xù)推進(jìn)，國內(nèi)風(fēng)電裝機(jī)確定性強(qiáng)
我國雙碳目標(biāo)明確，風(fēng)電行業(yè)持續(xù)高景氣。2020 年 9 月，中國明確提出 2030 年 “碳達(dá)峰”、2060 年實(shí)現(xiàn)“碳中和”的遠(yuǎn)景目標(biāo)，根據(jù)規(guī)劃，2030 年非化石能源 消費(fèi)比重達(dá) 25%，風(fēng)電、太陽能總裝機(jī)容量達(dá) 12 億千瓦以上。風(fēng)電作為我國目 前發(fā)展較為成熟的清潔能源，將成為我國實(shí)現(xiàn)碳中和目標(biāo)的主要發(fā)展方向。為實(shí) 現(xiàn)雙碳目標(biāo)，2022 年 6 月，國家發(fā)改委印發(fā)《“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃》， 強(qiáng)調(diào)大力推進(jìn)風(fēng)電基地開發(fā)。據(jù)風(fēng)芒能源統(tǒng)計(jì)，全國“十四五”規(guī)劃容量近 300GW。根據(jù) GWEC 預(yù)測，2023-2025 年間我國年均新增裝機(jī)容量將超 70GW。
“碳中和”背景下，我國風(fēng)電規(guī)劃持續(xù)加速。2021 年 9 月以來國務(wù)院先后印發(fā) 《關(guān)于完整準(zhǔn)確全面徹底新發(fā)展理念做好碳達(dá)峰碳中和工作的意見》、《2030 年 前碳達(dá)峰行動方案的通知》，國家發(fā)改委和能源局緊隨其后部署具體方案。
大型風(fēng)電光伏基地建設(shè)計(jì)劃持續(xù)推進(jìn)。2021 年 10 月我國明確提出將在沙漠、戈 壁、荒漠地區(qū)加快規(guī)劃建設(shè)大型風(fēng)電光伏基地項(xiàng)目，第一批項(xiàng)目涉及內(nèi)蒙古、青 海、甘肅、陜西、寧夏、新疆等共 19 個省份，項(xiàng)目規(guī)模總計(jì) 97.05GW，其中風(fēng) 電項(xiàng)目合計(jì) 13.60GW，風(fēng)光項(xiàng)目 61.55GW，其余為光伏項(xiàng)目。現(xiàn)在第一批基地 項(xiàng)目已經(jīng)全面開工，部分建成投產(chǎn)。第二批基地項(xiàng)目規(guī)劃約 455GW，目前正陸 續(xù)開工，第三批項(xiàng)目正在抓緊推進(jìn)審查。
舊風(fēng)電場改造“以大代小”。2021年 12月，國家能源局發(fā)布《風(fēng)電場改造升級和 退役管理辦法（征求意見稿）》，為提升風(fēng)電場發(fā)電能力鼓勵并網(wǎng)運(yùn)行超過 15 年 的風(fēng)電場開展改造升級和退役。改造升級包括增容改造和等容改造，對配套升壓 變電站、場內(nèi)集電線路等設(shè)施進(jìn)行更換或技術(shù)改造升級；退役指一次性解列風(fēng)電 機(jī)組后拆除風(fēng)廠全部設(shè)施，并進(jìn)行生態(tài)修復(fù)。根據(jù)《我國風(fēng)電機(jī)組退役改造置換 的需求分析和政策建議》測算，預(yù)計(jì)“十四五”期間累計(jì)退役機(jī)組 1.25GW，改 造置換機(jī)組需求超過 20GW，1.5MW以下機(jī)組和 1.5MW 機(jī)組約各占一半。“十五 五”期間改造規(guī)模約 4000 萬千瓦，以 1.5MW 機(jī)組為主。
政策積極推進(jìn)分散式開發(fā)，風(fēng)電下鄉(xiāng)推動多場景融合開發(fā)。能源局 2021 年 2 月 發(fā)布《關(guān)于 2021 年風(fēng)電、光伏發(fā)電開發(fā)建設(shè)有關(guān)事項(xiàng)的通知（征求意見）》，提 出實(shí)施“千鄉(xiāng)萬村馭風(fēng)計(jì)劃”；2022 年 6 月國家發(fā)改委、能源局等 9 部委聯(lián)合發(fā)布 《“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃》，提出要以縣域?yàn)閱卧罅ν苿余l(xiāng)村風(fēng)電建設(shè)， 推動 100 個左右的縣、10000 個左右的行政村鄉(xiāng)村風(fēng)電開發(fā)。2023 年 3 月，國家 能源局等四部門發(fā)布《農(nóng)村能源革命試點(diǎn)縣建設(shè)方案》，再次強(qiáng)調(diào)積極推進(jìn)風(fēng)電 分散式開發(fā)。分散式風(fēng)電潛在裝機(jī)容量大，貢獻(xiàn)風(fēng)電新增量。根據(jù) CWEA 統(tǒng)計(jì)，截至 2021 年 年底，中國分散式風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)容量為 996.3 萬千瓦，同比增長 414.6%。分布在 27 個省，比 2020 年增加了 8 個省份；其中，河南省分散式風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)容量達(dá) 到 315.7 萬千瓦，占全部分散式風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)容量的 31.7%，其次分別為陜西 15.5%、山西 9.2%、內(nèi)蒙古 8.2%、黑龍江 3.7%。據(jù) CWEA 測算，全國 69 萬個 行政村，假如其中有 10萬個村莊可在田間地頭、村前屋后等零散土地上找出 200 平方米用于安裝 2 臺 5MW 風(fēng)電機(jī)組，全國可實(shí)現(xiàn) 1000GW 風(fēng)電裝機(jī)。
2.3 風(fēng)機(jī)大型化趨勢明顯，行業(yè)降本之路清晰
近年來風(fēng)機(jī)大型化發(fā)展迅速，全球 LCOE 顯著降低。根據(jù) IRENA《Renewable Power Generation Costs in 2021》，全球范圍內(nèi)，陸上風(fēng)電加權(quán)平均 LCOE 從 2010 年的 0.102 美元/千瓦時(shí)下降至 2021 年的 0.033 美元/千瓦時(shí)，下降約 68%；海上 風(fēng)電加權(quán)平均 LCOE 從 2010 年的 0.188 美元/千瓦時(shí)下降至 2021 年的 0.075 美元/ 千瓦時(shí)，下降約 60%。
風(fēng)機(jī)機(jī)型不斷升級，單機(jī)容量持續(xù)上升。陸上風(fēng)機(jī)新增平均容量從 2011 年的 1.5MW 上升至 4.3MW，海上風(fēng)機(jī)平均容量從 2.7MW 增加到 7.4MW，逐步進(jìn)入大兆瓦風(fēng)機(jī)時(shí)代。2022 年新增吊裝風(fēng)機(jī)中 5MW 及以上的風(fēng)機(jī)組占比超 50%，相 對 2021 年占比增長 27.19%，風(fēng)機(jī)大型化進(jìn)展快速。風(fēng)機(jī)招標(biāo)價(jià)格整體下降，大兆瓦風(fēng)機(jī)單千瓦價(jià)格較低。在經(jīng)歷 2020 年風(fēng)機(jī)搶裝 高潮后，風(fēng)機(jī)招標(biāo)價(jià)格快速進(jìn)入下行通道。根據(jù) GWEC 統(tǒng)計(jì)，2020 年起陸上風(fēng) 機(jī)價(jià)格持續(xù)走低，海上風(fēng)機(jī)價(jià)格自 2021Q3 起快速下降。數(shù)據(jù)顯示，2022 年風(fēng)機(jī) 月度投標(biāo)均價(jià)從 2070 元/kW 降至 1814 元/kW。同時(shí)，大兆瓦機(jī)型因成本攤薄， 價(jià)格更低，2022 年一季度后三北地區(qū)陸上風(fēng)機(jī)中標(biāo)價(jià)格在 1400-1700 元/kW 之間。
2.4 海上風(fēng)電增量空間廣闊，成為全球規(guī)劃重點(diǎn)方向
海上風(fēng)電有望迎來大幅增長，2026 年起年均新增裝機(jī)將超 28GW。海上風(fēng)電發(fā) 電小時(shí)數(shù)高、資源豐富、配儲需求較少、距沿海發(fā)達(dá)地區(qū)較近等優(yōu)勢使其成為全 球風(fēng)電重點(diǎn)發(fā)展方向。近年來，海上風(fēng)電新增裝機(jī)容量增長迅速， 2021 年全球 海上風(fēng)電新增裝機(jī)達(dá) 21.10GW，同比增長 247.69% 。隨著全球海上風(fēng)電規(guī)劃持續(xù) 提升，新增裝機(jī)量將持續(xù)增長。根據(jù) GWEC 預(yù)測，2026 年起海風(fēng)規(guī)劃逐步落地， 全球海風(fēng)將迎來大幅增長，2026 年新增裝機(jī)將超 28GW，2031 年新增裝機(jī)將近 55GW，2026-2031 年間 CAGR 達(dá) 13.9%。
我國成為海風(fēng)第一裝機(jī)大國，沿海省市海風(fēng)規(guī)劃長遠(yuǎn)。2022 年，全球海上風(fēng)電 裝機(jī)達(dá) 8.77GW，其中我國新增裝機(jī)容量為 5.05GW，占比近 58%。我國海上風(fēng) 電規(guī)劃明確，空間廣闊。《“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃》提出，我國將優(yōu)化近 海海上風(fēng)電布局，開展深遠(yuǎn)海海上規(guī)劃，推動近海規(guī)模化開發(fā)和深海示范化開發(fā)。截至目前，各地出臺“十四五”期間海風(fēng)規(guī)劃規(guī)模已達(dá) 80GW，計(jì)劃 2030 年累 計(jì)裝機(jī)超過 200GW。據(jù)風(fēng)芒能源不完全統(tǒng)計(jì)，目前沿海省市海上風(fēng)電規(guī)劃約 200GW，裝機(jī)容量大，確定性高。
國內(nèi)海上風(fēng)電 2021 年同比增長達(dá) 276.64%，增長快速。根據(jù) CWEA 統(tǒng)計(jì)， 2020～2022年國內(nèi)海上風(fēng)機(jī)新增吊裝容量分別為 3.84GW、14.48GW、5.16GW， 其中 2021 年同比增長 276.64%，在整體新增裝機(jī)中占比達(dá) 25.89%。
2.5 行業(yè)高度集中，有望開啟向上周期
風(fēng)機(jī)行業(yè)集中趨勢明顯，頭部廠商優(yōu)勢逐步體現(xiàn)。2020 年搶裝部分訂單外溢至 非頭部企業(yè)，使得當(dāng)年風(fēng)機(jī)集中度有明顯降幅。近兩年，風(fēng)電進(jìn)入平價(jià)時(shí)代，風(fēng) 機(jī)價(jià)格持續(xù)走低，對于廠商的成本控制能力、訂單獲取能力、管理能力等要求迅 速提高。風(fēng)機(jī)行業(yè)集中度快速回升，2022 年 CR3 達(dá) 51%，CR5 達(dá) 72.3%，并有 進(jìn)一步集中的趨勢。
風(fēng)機(jī)裝機(jī)量保持高位，2023 年有望重回高速增長。2020 年搶裝潮時(shí)期，風(fēng)電裝 機(jī)同比增速達(dá) 103.17%，后續(xù)增速有所回落，但仍保持高位。根據(jù) CWEA統(tǒng)計(jì)， 2020～2022年我國風(fēng)電新增吊裝容量分別為 54.43GW、55.92GW、49.83GW。據(jù) 明陽智能統(tǒng)計(jì) 2022 年風(fēng)機(jī)招標(biāo)容量超過 100GW，2023 年裝機(jī)容量裝機(jī)量有望迎來較大幅度提升。隨著平價(jià)時(shí)代風(fēng)機(jī)價(jià)格接近底部，風(fēng)機(jī)成本快速下降，主機(jī)廠 商將受益于裝機(jī)量的大幅提升，行業(yè)有望逐步擺脫周期性波動，穩(wěn)定向上。我國風(fēng)電利用水平較高，風(fēng)電發(fā)電規(guī)模持續(xù)提升。2016～2022 年全國風(fēng)電平均 利用小時(shí)數(shù)由 1700小時(shí)左右上升至超 2200小時(shí)，棄風(fēng)率在 2016年達(dá)到頂峰后由 17%下降至 3%；2016～2022 年我國風(fēng)電發(fā)電量由 2410 億千瓦時(shí)增加到 6867 億 千瓦時(shí)，CAGR 為 19.07%，隨著風(fēng)電裝機(jī)持續(xù)增長，利用水平保持高位，發(fā)電 量將進(jìn)一步提升。
3 毛利率領(lǐng)跑行業(yè)，核心優(yōu)勢降低生產(chǎn)成本
公司近年來保持較高毛利水平，同行業(yè)中優(yōu)勢顯著。2019～2022 年公司銷售毛 利率分別為 34.29%、29.85%、28.56%、23.55%，領(lǐng)先同業(yè)公司 5-10pct。2023Q1 公司銷售毛利率達(dá) 29%，仍保持 5-10pct 盈利優(yōu)勢。公司核心業(yè)務(wù)為風(fēng)電及配件 收入，其毛利率顯著高于同業(yè)公司，在 2020 年陸風(fēng)搶裝階段最高達(dá) 28.87% 在 2022 年風(fēng)機(jī)價(jià)格整體走低的背景下，公司風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)仍保持 23.25%的較高毛利水 平，盈利能力的領(lǐng)先體現(xiàn)出公司具備顯著生產(chǎn)成本優(yōu)勢。
陸上風(fēng)機(jī)單位成本顯著低于其他廠商。2022 年公司單千瓦營業(yè)成本為 1730 元 /kW，同期其他廠商普遍成本在 1900-2200 元/kW 左右。公司陸上風(fēng)機(jī)成本優(yōu)勢 顯著，使得公司在盈利能力、訂單獲取等方面存在優(yōu)勢。
3.1 風(fēng)機(jī)核心零部件自產(chǎn)，箱變上置技術(shù)有效助力降本
核心零部件自產(chǎn)助力降本，單千瓦成本降低達(dá) 76.06 元。2021 年公司核心業(yè)務(wù)風(fēng) 機(jī)業(yè)務(wù)中 88.18%的成本來自于原材料，原材料中齒輪箱占比 24%，葉片及主材 料占比 17.46%，發(fā)電機(jī)占比 5.98%。對于此類關(guān)鍵零部件，公司不僅具有葉片、 發(fā)電機(jī)的自產(chǎn)能力，還合資參股了主要的齒輪箱供應(yīng)商德力佳傳動科技，產(chǎn)品可 控性強(qiáng)。若假設(shè)葉片、發(fā)電機(jī)外購時(shí)，中材科技、天順風(fēng)能的平均葉片銷售毛利 率為葉片供應(yīng)商的毛利率，中電電機(jī)的發(fā)電機(jī)銷售毛利率為發(fā)電機(jī)供應(yīng)商的毛利 率。則 2021 年公司葉片、發(fā)電機(jī)環(huán)節(jié)將為整機(jī)生產(chǎn)降低 61.42 元/kW、14.64 元 /kW 的成本負(fù)擔(dān)，總計(jì)降本達(dá) 76.06 元/kW。輕量化設(shè)計(jì)降低原材料成本，采用先進(jìn)控制策略、降低基礎(chǔ)載荷，減輕風(fēng)機(jī)重 量。公司 3.XMW 產(chǎn)品重量指標(biāo)輕于國內(nèi)其他廠商，例如機(jī)艙重量為 97噸，而根 據(jù)明陽智能研究，3MW 以上雙饋式風(fēng)機(jī)重量會達(dá)到 130 噸以上，其中 aeroMaster 同兆瓦機(jī)型機(jī)艙重量為 147 噸。以含稅價(jià)：中厚板：20 為衡量標(biāo)準(zhǔn)，2021 年其 平均價(jià)格為 5332.16元/噸，一臺 3MW的風(fēng)機(jī)可以減少 26.66萬元的原材料成本， 約 88.87 元/kW。此外，公司率先在國內(nèi) 80m 以上葉片全系列設(shè)計(jì)應(yīng)用玻纖拉擠 工藝及材料，率先掌握超高模玻纖的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)核心技術(shù)，顯著降低了葉片重量。
推出基于箱變上置到機(jī)艙技術(shù)方案的 5MW 以上機(jī)型平臺產(chǎn)品，引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展方 向。縱觀全球市場，國外大兆瓦機(jī)型普遍采用箱變上置技術(shù)，Vestas 部分 4MW 平臺產(chǎn)品及 EnVentus 平臺產(chǎn)品；GE 的 Cypress 新型陸上平臺以及平臺機(jī)型 5.3- 158 機(jī)組；西門子歌美颯的部分 SGRE 4.xMW 平臺產(chǎn)品、5.x 陸上平臺產(chǎn)品均采 取箱變上置方案。該方案體現(xiàn)了產(chǎn)品生命周期的成本經(jīng)濟(jì)性。三一重能緊跟技術(shù) 發(fā)展趨勢，于 2020 年 12 月實(shí)現(xiàn) 5MW 箱變上置樣機(jī)并網(wǎng)發(fā)電，是國內(nèi)首家采用 箱變上置方案的公司。箱變上置技術(shù)成本優(yōu)勢顯著，多芯電纜減少為核心降本來源。以一臺 4.5MW 機(jī) 型為例，發(fā)電機(jī) 690V 輸出，箱變 35kV 輸出，塔筒 95m。箱變下置方案變流器 到箱變需要 11根鎧裝多芯電纜（每根約 35米，總共 385米），而上置方案不再需 要鎧裝多芯電纜，可節(jié)約成本超 20 萬元/臺。同時(shí)，箱變上置方案占用土地面積 更少，運(yùn)維成本更低。箱變下置需要額外土地安裝箱變和高壓箱，基礎(chǔ)占地面積 約 20.34m2，以 20 萬/畝計(jì)算，征地費(fèi)用約 0.61 萬，基礎(chǔ)施工費(fèi)用約 2 萬，合計(jì) 一臺風(fēng)機(jī)需要額外建造費(fèi)用 2.61 萬元。對于 4.5MW 風(fēng)機(jī)，箱變上置方案總計(jì)降 本超 22.61 萬元/臺，約 50.24 元/kW。
核心技術(shù)降本占風(fēng)機(jī)總成本近 11.06%，貢獻(xiàn)公司主要成本優(yōu)勢。根據(jù)前文加總 可得，公司核心零部件自產(chǎn)、輕量化設(shè)計(jì)、箱變上置方案總計(jì)降本達(dá) 215.17 元 /kW，若根據(jù) 2022 年公司風(fēng)機(jī)平均單位成本 1730 元/kW 計(jì)算，未降本前成本約 1945.17 元/kW，降本近 11.06%。核心技術(shù)降本增效貢獻(xiàn)公司主要競爭優(yōu)勢。
3.2 大兆瓦雙饋機(jī)組不斷突破，零部件先進(jìn)技術(shù)保障機(jī)組穩(wěn)定運(yùn)行
公司陸上大兆瓦風(fēng)機(jī)以雙饋為主，逐步布局半直驅(qū)技術(shù)。雙饋異步風(fēng)機(jī)是市場 上應(yīng)用較為廣泛的風(fēng)機(jī)電組，盡管齒輪箱后期運(yùn)維成本較高，但雙饋機(jī)組使用較 便宜的勵磁線圈，相比直驅(qū)電機(jī)具備顯著成本優(yōu)勢。公司目前以雙饋技術(shù)路線為 主，陸續(xù)推出大兆瓦雙饋產(chǎn)品。同時(shí)公司積極開展半直驅(qū)技術(shù)的研究與儲備。半 直驅(qū)電機(jī)折中融合雙饋和直驅(qū)二者低成本、高可靠性特點(diǎn)，是適應(yīng)陸上和海上機(jī) 組大型化的重要發(fā)展方向與選擇之一。
公司大兆瓦機(jī)型持續(xù)突破，完成全球陸上最大商業(yè)化風(fēng)機(jī)吊裝。公司風(fēng)機(jī)具備 2.XMW 到 6.XMW 全系列機(jī)組研發(fā)生產(chǎn)能力，基本實(shí)現(xiàn)了陸上風(fēng)電的全方位覆 蓋，并在 2022年完成 7.XMW平臺首臺商業(yè)化風(fēng)機(jī)成功吊裝。2019～2021年間， 公司 2.XWM 系列風(fēng)機(jī)銷售金額和占比逐年下降，3.XMW 系列風(fēng)機(jī)于 2020 年實(shí) 現(xiàn)收入，并于 2021 年成為主要機(jī)型，占比 63.02%；同年 4.X～6.XMW 系列產(chǎn)品 實(shí)現(xiàn)外銷。公司順應(yīng)市場需求，不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展技術(shù)含量高、附加 值高的產(chǎn)品，公司經(jīng)營方向及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化符合行業(yè)發(fā)展趨勢。
公司葉片采用自動鋪層技術(shù)，保障機(jī)組穩(wěn)定運(yùn)行。公司生產(chǎn)的葉片遵循多導(dǎo)則、 多軟件、多軸系載荷平行校核葉片強(qiáng)度的原則，合理的對主梁、后緣梁材料進(jìn)行 選材和鋪層剛度優(yōu)化。充分滿足凈空要求，有效避免掃塔問題。同時(shí)，對葉根鋪 層進(jìn)行合理優(yōu)化，使得材料達(dá)到最佳利用效率；在葉尖優(yōu)化抗屈曲能力，降低葉 片變形風(fēng)險(xiǎn)。如公司玉龍風(fēng)電場全年僅因故障停機(jī) 28 小時(shí)，幾乎全滿勤運(yùn)作， 并實(shí)現(xiàn)年等效滿發(fā)電小時(shí)數(shù) 3649 小時(shí)，超出預(yù)期數(shù)百小時(shí)。
3.3 產(chǎn)能布局持續(xù)擴(kuò)張，智能化生產(chǎn)助力生產(chǎn)效率顯著提升
公司積極擴(kuò)充產(chǎn)能，為后續(xù)訂單增長及交付奠定基礎(chǔ)。截至 2021 年，公司產(chǎn)能 總計(jì) 2.85GW；公司去年投資新建湖南郴州工廠和內(nèi)蒙古巴彥淖爾工廠，每年分 別可生產(chǎn) 1000 臺、500 臺風(fēng)機(jī)（巴彥淖爾工廠同時(shí)可實(shí)現(xiàn)年產(chǎn) 1800 支葉片），根 據(jù)公司今年交付主要為 5MW 以上機(jī)型的情況來測算，假設(shè)平均容量為 4MW，兩條新的整機(jī)產(chǎn)線可額外貢獻(xiàn) 6GW產(chǎn)能，公司總產(chǎn)能將達(dá)到 8.85GW，足以滿足 訂單交付需求；葉片方面公司布局吉林通榆、河北張家口、湖南韶山三大風(fēng)電葉 片生產(chǎn)基地，并持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)；發(fā)電機(jī)由三一電機(jī)生產(chǎn)制造負(fù)責(zé)，每年可生產(chǎn) 3000 臺，并在 2020-2021 年年均雙饋風(fēng)力發(fā)電機(jī)銷售達(dá) 1500 臺。
公司高度重視數(shù)字化、智能化戰(zhàn)略的規(guī)劃與實(shí)施，鞏固并提升核心競爭力。公司的數(shù)字化頂層設(shè)計(jì)覆蓋風(fēng)機(jī)全生命周期數(shù)字化解決方案：公司的大數(shù)據(jù) 系統(tǒng)接入 50 個以上的風(fēng)電場，超過 1,700 臺風(fēng)機(jī)，覆蓋風(fēng)機(jī)運(yùn)行涉及的 6 大 數(shù)據(jù)類型；公司的風(fēng)電場智能預(yù)警系統(tǒng)，含 50 個以上預(yù)警模型，對齒輪箱， 發(fā)電機(jī)、葉片等大部件的預(yù)測準(zhǔn)確率平均達(dá) 80%；風(fēng)機(jī)側(cè)數(shù)字孿生系統(tǒng)，實(shí) 時(shí)計(jì)算葉片塔筒 9 大載荷，平均準(zhǔn)確率達(dá) 90%。
打造新一代智能化生產(chǎn)制造技術(shù)，推動公司迅速轉(zhuǎn)型。公司的柔性智能生 產(chǎn)線技術(shù)借鑒了飛機(jī)制造經(jīng)驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)了不同工藝環(huán)節(jié)的快速切換，提升了工 藝流轉(zhuǎn)速度的同時(shí)縮短了整體制造周期；智能數(shù)字化技術(shù)對關(guān)鍵生產(chǎn)數(shù)據(jù)實(shí) 現(xiàn) 100%采集上傳，擰緊機(jī)器人數(shù)字孿生平臺相繼開發(fā)；新一代智能制造技 術(shù)通過對人工的替代，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)整機(jī)關(guān)鍵工序裝配的標(biāo)準(zhǔn)化、流程化，人均 產(chǎn)出提升 50%，直接人工數(shù)量減少 23%，節(jié)拍時(shí)間降低 16%，落后工藝降低 49%，質(zhì)量不合格率降低 28%，自動化率提高 200%。
4 “滾動開發(fā)”帶來穩(wěn)定收益，“雙海”戰(zhàn)略布局打開潛在市場
4.1 風(fēng)電場業(yè)務(wù)持續(xù)貢獻(xiàn)利潤，“滾動開發(fā)”延伸下游產(chǎn)業(yè)鏈
公司風(fēng)電場業(yè)務(wù)包含風(fēng)電建設(shè)服務(wù)、風(fēng)電場運(yùn)營管理業(yè)務(wù)與光伏電站運(yùn)營 管理業(yè)務(wù)，覆蓋面較廣。風(fēng)電建設(shè)服務(wù)方面，公司擁有專業(yè)的風(fēng)電場設(shè)計(jì)及 EPC 項(xiàng)目管理團(tuán)隊(duì)，能夠提供咨詢設(shè)計(jì)、設(shè)備采購、工程施工、運(yùn)維培訓(xùn)及 項(xiàng)目融資等風(fēng)電場全生命周期解決方案。風(fēng)電場運(yùn)營管理業(yè)務(wù)方面，公司依 托于自研的智慧風(fēng)電場系統(tǒng)運(yùn)營自持風(fēng)電場，通過資源共享、集中式管理， 推動智能風(fēng)機(jī)的高效運(yùn)轉(zhuǎn)。公司持有并運(yùn)營風(fēng)電場，將所發(fā)電力自用或?qū)ν?銷售實(shí)現(xiàn)收入。截至 2022 年 9 月底，公司存量風(fēng)力發(fā)電站 399.9MW，在建 風(fēng)場 410MW，今年公司將進(jìn)一步加快自有風(fēng)場的建設(shè)，預(yù)計(jì)待建風(fēng)場 1.5GW。
“滾動開發(fā)”貢獻(xiàn)穩(wěn)定收益。公司除自身運(yùn)營風(fēng)電場外，部分電場在商業(yè)條 件合理、轉(zhuǎn)讓收益可觀的情況下會擇機(jī)對外轉(zhuǎn)讓，取得轉(zhuǎn)讓相關(guān)收益。截至 2022 年 6 月 17 日，公司已轉(zhuǎn)讓風(fēng)電場項(xiàng)目 10 個，合計(jì) 660MW。其中 2021 年公司轉(zhuǎn)讓 240MW，對應(yīng)收益 2.7 元/W，2022 年轉(zhuǎn)讓 220MW，對應(yīng)收益 2.88 元/W。
4.2 海上機(jī)組取得突破，打開未來增長空間
公司加速海上產(chǎn)品研發(fā)，有望進(jìn)一步打開增長空間。公司首次公開上市募集 資金 30.32 億元，11.74 億元（39%）用于新產(chǎn)品與新技術(shù)開發(fā)，其中新產(chǎn)品 整機(jī)設(shè)計(jì)及技術(shù)開發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行整機(jī)設(shè)計(jì)技術(shù)開發(fā)和海上 6-7.XMW、8- 10.XMW 產(chǎn)品研發(fā)。項(xiàng)目實(shí)施后擬新增研發(fā)海上 6~10MW 新型風(fēng)機(jī)及 90m 以上葉片技術(shù)，進(jìn)一步完善公司大兆瓦產(chǎn)品序列。
海風(fēng)布局山東東營制造基地，9MW 海風(fēng)機(jī)組成功下線。2023 年 2 月，三一 東營風(fēng)電裝備產(chǎn)業(yè)基地一期開工，基地項(xiàng)目共分三期進(jìn)行，主要建設(shè)智能電 機(jī)廠、海陸風(fēng)總組裝廠等。海風(fēng)項(xiàng)目快速推進(jìn)，在 2023 年 3 月底，公司 9MW 海上風(fēng)電機(jī)組于東營風(fēng)電裝備產(chǎn)業(yè)基地下線，機(jī)組針對長江以北海域 設(shè)計(jì)，葉輪直徑達(dá) 230 米。隨著海上機(jī)組實(shí)現(xiàn)突破，公司加速海風(fēng)區(qū)域布局， 目前已在沿海多個省份，如河北、山東等，開展前期布局準(zhǔn)備，有望在年內(nèi) 取得海風(fēng)訂單突破。目前海風(fēng)競爭格局較好，CR5 近 97%，公司此次切入海 風(fēng)賽道有望打開未來增長空間。
4.3 深入布局海外市場，成功實(shí)現(xiàn)訂單突破
海外市場逐漸形成突破，訂單逐步交付實(shí)現(xiàn)收入。在國家“一帶一路”政策 指引下，公司依托三一全球化的海外體系布局，重點(diǎn)布局越南、哈薩克斯坦、 烏茲別克斯坦、印度、巴西等區(qū)域，并在全球 20 多個國家進(jìn)行了市場布局， 積極開展拓占領(lǐng)海外市場。2022 年 9 月 28 日，公司在漢堡風(fēng)能展上與 GWEC 簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議。同時(shí)，公司還于 2022 年內(nèi)中標(biāo)哈薩克斯坦 98MW 項(xiàng)目，成功實(shí)現(xiàn)訂單獲取。布局海外子公司，進(jìn)一步開拓市場。公司目前海外有兩家子公司，其中合資 子公司三一印度風(fēng)能公司主要從事風(fēng)力發(fā)電機(jī)組的制造、組裝及銷售。公司 海外布局的主要策略主要遵循：（1）組建海外業(yè)務(wù)開發(fā)團(tuán)隊(duì)，引進(jìn)專業(yè)的風(fēng) 電行業(yè)國際化人才，推行人員本地化，開發(fā)當(dāng)?shù)厥袌觯唬?）成立專門的大客 戶團(tuán)隊(duì)，借助國內(nèi)發(fā)電企業(yè)的境外投資項(xiàng)目，跟隨國內(nèi)大客戶一同出海；（3） 憑借股東方在全球的品牌效應(yīng)、海外體系，推廣布局銷售渠道，推動風(fēng)機(jī)出 海。
1 公司簡介：陸上風(fēng)機(jī)黑馬，市占率快速上升
1.1 基本概況：始源于三一集團(tuán)，專注于風(fēng)電整機(jī)
公司從業(yè)風(fēng)電行業(yè)十余年，是國內(nèi)核心風(fēng)機(jī)整機(jī)供應(yīng)商之一。三一重能股份有 限公司前身是三一電氣有限責(zé)任公司，成立于 2008 年 4 月，為工程機(jī)械龍頭公 司三一集團(tuán)的全資子公司；2017 年成立三一新能源公司，三一重能逐漸向產(chǎn)業(yè) 鏈上下游延伸、涉足新能源開發(fā)業(yè)務(wù)；2022 年 6 月公司于上交所科創(chuàng)板正式上市。三一重能是“全球新能源 500 強(qiáng)企業(yè)”，并被工信部認(rèn)定為“智能制造標(biāo)桿企業(yè)”， 近年來公司市占率持續(xù)上升，2022 年成為中國新增裝機(jī)容量前五的風(fēng)電整機(jī)商。
立足風(fēng)電業(yè)務(wù)，產(chǎn)業(yè)鏈上下游協(xié)同發(fā)展。公司主營業(yè)務(wù)為風(fēng)電機(jī)組的研發(fā)、制造 與銷售，風(fēng)電廠設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營管理以及光伏電站建設(shè)運(yùn)營管理業(yè)務(wù)。公司主 要位于產(chǎn)業(yè)鏈中游風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)板塊，通過整合全球頂級研發(fā)資源，持續(xù)打造具有競 爭優(yōu)勢的風(fēng)機(jī)產(chǎn)品。截至 2022 年底，公司具備 2.XMW 到 8.XMW 全系列機(jī)組的 研發(fā)和生產(chǎn)能力，并于 2023 年實(shí)現(xiàn) 8.5MW-11MW 陸上平臺下線。公司風(fēng)機(jī)產(chǎn)品 具有“高、大、長、輕、智”的特點(diǎn)，即高塔筒、大功率、長葉片、輕量化、智 能控制，具有高配置、高可靠性、高發(fā)電量、低度電成本的優(yōu)勢。公司上游可以 進(jìn)行核心零部件的自產(chǎn)，下游具備獨(dú)立進(jìn)行風(fēng)電場設(shè)計(jì)、建設(shè)和運(yùn)營的能力。公 司經(jīng)過多年發(fā)展與創(chuàng)新，形成了數(shù)字化頂層設(shè)計(jì)、智能化生產(chǎn)制造、整機(jī)系統(tǒng)集 成、核心部件制造、風(fēng)場設(shè)計(jì)、風(fēng)場 EPC、風(fēng)場運(yùn)營維護(hù)為一體的風(fēng)電整體解決 方案。
1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，股權(quán)激勵彰顯公司信心
股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，管理層專業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。截至 2022 年 12 月 31 日，梁穩(wěn)根先生持 有三一重能 56087.49 萬股股份，占總股本比例 47.15%，為三一重能的控股股東、 實(shí)際控股人。除此之外，其他持有超過 5%的股東包括唐修國（7.27%）、向文波 （6.65%）、毛中吾（6.65%），公司前十大股東持有共計(jì) 81.96%股份。公司高層 管理人員多畢業(yè)于機(jī)械專業(yè)，長期從事制造業(yè)一線管理工作，經(jīng)驗(yàn)豐富。截至 2022 年 12 月 31 日，公司擁有 101 家控股子公司，2 家參股公司，其中控股子公 司業(yè)務(wù)覆蓋風(fēng)力發(fā)電、光伏發(fā)電、設(shè)備制造以及服務(wù)業(yè)務(wù)。
激勵機(jī)制完善，彰顯公司信心。公司上市后制定了股權(quán)激勵計(jì)劃，擬授予激勵對 象 39 人共 5931 萬份股票期權(quán)，覆蓋公司非股東管理層及核心技術(shù)人員。計(jì)劃行 權(quán)期分三期，行權(quán)比例分別為 30%，30%和 40%，業(yè)績考核目標(biāo)分別為 2021- 2023 年?duì)I收不低于 96/115.2/138.24 億元、凈利潤不低于 12/14.4/17.28 億元。公司 于 2023 年 7 月完成第二個行權(quán)期行權(quán)，行權(quán)數(shù)量為 1603.68 萬股。
1.3 市占率快速提升，業(yè)務(wù)布局沿產(chǎn)業(yè)鏈延伸
陸上風(fēng)機(jī)市場份額提升迅速，首次進(jìn)入全國前五。2018～2022 年，公司新增裝 機(jī)容量由 0.25GW增至 4.52GW，CAGR達(dá) 105.39%；公司充分發(fā)揮技術(shù)和成本優(yōu) 勢，近年來，公司陸風(fēng)市占率快速提升，2022 年達(dá) 10.1%，位列全國第五。公司 整體市占率略低于陸風(fēng)市占率，達(dá) 9.10%，仍居第五。隨著公司海上風(fēng)機(jī)逐步突 破，公司市占率有望進(jìn)一步提升。
風(fēng)機(jī)及配件銷售業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要營收，積極布局上游核心零部件。2022 年，公司 風(fēng)機(jī)及配件銷售業(yè)務(wù)營業(yè)收入創(chuàng)歷史新高，達(dá) 101.46 億元，占總營業(yè)收入的 82.32%。公司作為產(chǎn)業(yè)鏈中游主機(jī)制造廠商，積極向上游布局，具備發(fā)電機(jī)、葉 片等零部件的自產(chǎn)能力。同時(shí)，公司通過向上游符合相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)的供應(yīng)商采購定制 化的風(fēng)機(jī)零部件，由公司生產(chǎn)基地完成風(fēng)力發(fā)電機(jī)組的制造與測試，完成訂單交 付，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)向客戶銷售風(fēng)力發(fā)電設(shè)備及提供運(yùn)維服務(wù)。公司新能源電站業(yè)務(wù)分 為風(fēng)電建設(shè)服務(wù)業(yè)務(wù)、風(fēng)電場運(yùn)營管理業(yè)務(wù)與光伏電站運(yùn)營管理業(yè)務(wù)。風(fēng)電建設(shè) 業(yè)務(wù)方面主要為公司自有風(fēng)電場開展 EPC 總包業(yè)務(wù)，部分對外開展風(fēng)電場 EPC 業(yè)務(wù)。
公司業(yè)績持續(xù)增長，2019-2022 年?duì)I收 CAGR 達(dá) 102.64%。2022 年公司營收達(dá) 123.25 億元，同比增長 20.89%；歸母凈利潤 16.48 億元，同比增長 2.78%。2019- 2022 年間公司營收 CAGR 達(dá) 102.64%；歸母凈利潤 CAGR 達(dá) 135.89%。公司業(yè) 績在 2020 年出現(xiàn)大幅增長，主要系公司發(fā)揮陸上風(fēng)機(jī)核心優(yōu)勢，把握市場發(fā)展 機(jī)遇，在風(fēng)電行業(yè)陸風(fēng)搶裝階段快速實(shí)現(xiàn)訂單獲取和業(yè)務(wù)增長。2022 年，公司 堅(jiān)持降本增效，在全國風(fēng)機(jī)吊裝量受到外部不利因素影響的情況下，仍實(shí)現(xiàn)營收 利潤雙增長。2023 年一季度，受到氣候、施工條件等外部因素影響，公司營收 15.64 億元，歸母凈利潤 4.82 億元，同比略有下降。隨著不利因素逐步解除，公 司積極投入研發(fā)，持續(xù)開拓市場，業(yè)績有望重回高速增長。
在手訂單充足，新增訂單快速增長，海外業(yè)務(wù)取得突破。根據(jù)風(fēng)芒能源統(tǒng)計(jì)， 公司 2022 年中標(biāo)容量達(dá) 6.76GW，位列全國第四，占整體中標(biāo)規(guī)模近 8%。截至 2022 年底，公司在手訂單合計(jì)達(dá) 9.25GW，在手訂單充足。據(jù)國際能源網(wǎng)統(tǒng)計(jì)， 2023 年 1-5 月公司新增中標(biāo)超 5.5GW，新增訂單數(shù)位列行業(yè)前三，訂單增長迅速。同時(shí)公司中標(biāo)哈薩克斯坦 98MW 風(fēng)電項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)海外訂單突破。
1.4 費(fèi)用管理控制較好，研發(fā)費(fèi)用不斷增加
公司期間費(fèi)用基本保持穩(wěn)定。2019 年以前，公司期間費(fèi)用顯著高于行業(yè)均值， 主要系公司規(guī)模較小，尚未形成規(guī)模效應(yīng)。隨著公司業(yè)務(wù)量逐漸提升，營業(yè)收入進(jìn)入高增長階段，期間費(fèi)用率在2020下降明顯，為15.27%，同比下降35.08pct， 并在 2020-2022 年間基本保持穩(wěn)定。公司 2022 年銷售費(fèi)用率 6.20%，管理費(fèi)用率 3.32%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.55%，研發(fā)費(fèi)用率 6.23%，總期間費(fèi)用率為 15.21%，處于 合理水平。
公司積極投入研發(fā)，研發(fā)費(fèi)用率行業(yè)領(lǐng)先。2022 年全年，公司研發(fā)投入達(dá) 7.68 億元，同比增長 41.78%。2020 年起公司研發(fā)費(fèi)用率逐年提升。2022 年研發(fā)費(fèi)用 率達(dá) 6.23%，在 2022年新增裝機(jī)容量位于行業(yè)前五的廠商（除遠(yuǎn)景能源外）中排 名靠前。2023年一季度，公司研發(fā)費(fèi)用率超12%，公司堅(jiān)持投入研發(fā)，不斷提升 產(chǎn)品競爭力。2022 年全年公司新增 29 項(xiàng)發(fā)明專利、113 項(xiàng)實(shí)用新型專利。截至 2022 年底，公司累計(jì)取得 179 項(xiàng)發(fā)明專利、455 項(xiàng)實(shí)用新型專利。
1.5 運(yùn)營能力良好，管理效率較高
公司存貨周轉(zhuǎn)率接近行業(yè)平均水準(zhǔn)。公司存貨周轉(zhuǎn)率 2019～2022 年分別為 2.41、 3.51、2.48、3.10，2022 年略高于行業(yè)均值。隨著公司存貨管理效率提升，公司 存貨周轉(zhuǎn)率有望進(jìn)一步提升。公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率處于領(lǐng)先地位。公司應(yīng)收賬款 周轉(zhuǎn)率 2019～2022年分別為 3.03、15.39、9.27、6.44，大幅領(lǐng)先行業(yè)平均水準(zhǔn)。結(jié)合公司應(yīng)收賬款賬齡較短的情況來看，公司的應(yīng)收賬款管理水平較高，銷售回 款較快。
1.6 償債能力逐漸改善，現(xiàn)金流處于健康水平
公司流動比率和速動比率整體呈上升趨勢。2019～2022 年公司流動比率由 0.41 提升至 1.25，速動比率由 0.34 提升至 1.13，其中 2020 年末有較大提升，主要系 公司股東 2020 年 8 月將 18 億元債權(quán)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。從行業(yè)來看，公司比率較同行 業(yè)上市公司更低。其中，2019 年，公司流動資金主要由三一集團(tuán)通過債權(quán)資本 形式投入，導(dǎo)致公司流動負(fù)債較高，流動比率和速動比率低于同業(yè)水平。2020 年 8 月債轉(zhuǎn)股后，仍低于同業(yè)水平主要系公司將計(jì)提質(zhì)保準(zhǔn)備列報(bào)為其他流動負(fù) 債所致。隨著公司經(jīng)營持續(xù)向好，加之通過長期借款、增長的經(jīng)營回款等，目前 流動比率和速動比率較 2020 年有較大提升。
公司此前資產(chǎn)負(fù)債率處于較高水平，整體呈下降趨勢，現(xiàn)已經(jīng)達(dá)到行業(yè)平均水 準(zhǔn)。2019 年，公司資產(chǎn)負(fù)債率超過 100%，主要因公司股東除通過股權(quán)投入外，另通過 15 名自然人股東以債權(quán)形式對公司進(jìn)行資本投入。近年來，隨著公司經(jīng) 營規(guī)模和業(yè)績的持續(xù)提升，資產(chǎn)負(fù)債率水平持續(xù)降低，截至 2022 年末，公司資 產(chǎn)負(fù)債率降至 57.67%，與行業(yè)平均基本一致。
公司現(xiàn)金流水平較為健康。2019～2022 年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流分別為 25.34、13.69、6.47、7.59 億元。2019 年現(xiàn)金流大幅提升主要系市場需求旺盛， 客戶積極支付款項(xiàng)，2021 年較為集中兌付過往貨款，導(dǎo)致現(xiàn)金流有所下降。
2 行業(yè)需求持續(xù)擴(kuò)張，風(fēng)機(jī)大型化趨勢明顯
2.1 風(fēng)電項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)性提升帶動需求上漲
風(fēng)電項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)性提升，IRR 超 15%。以陸上風(fēng)電為例，假設(shè)一個總?cè)萘繛?400MW 的風(fēng)電場，其機(jī)型為 6.25MW，建設(shè)地點(diǎn)位于新疆，風(fēng)電項(xiàng)目壽命為 20 年，上網(wǎng)電價(jià)（含增值稅）為 0.25 元/ kW?h，自有資金占比 20%，貸款資金占比 80%。根據(jù)《基于平價(jià)上網(wǎng)的風(fēng)電場經(jīng)濟(jì)性分析》文中測算，在單位千瓦動態(tài)投 資為 5424.6 元時(shí)，內(nèi)部回報(bào)率可達(dá) 16.18%。可觀的收益率是驅(qū)動風(fēng)電項(xiàng)目需求 持續(xù)上漲的最主要因素。
2.2 風(fēng)電政策持續(xù)推進(jìn)，國內(nèi)風(fēng)電裝機(jī)確定性強(qiáng)
我國雙碳目標(biāo)明確，風(fēng)電行業(yè)持續(xù)高景氣。2020 年 9 月，中國明確提出 2030 年 “碳達(dá)峰”、2060 年實(shí)現(xiàn)“碳中和”的遠(yuǎn)景目標(biāo)，根據(jù)規(guī)劃，2030 年非化石能源 消費(fèi)比重達(dá) 25%，風(fēng)電、太陽能總裝機(jī)容量達(dá) 12 億千瓦以上。風(fēng)電作為我國目 前發(fā)展較為成熟的清潔能源，將成為我國實(shí)現(xiàn)碳中和目標(biāo)的主要發(fā)展方向。為實(shí) 現(xiàn)雙碳目標(biāo)，2022 年 6 月，國家發(fā)改委印發(fā)《“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃》， 強(qiáng)調(diào)大力推進(jìn)風(fēng)電基地開發(fā)。據(jù)風(fēng)芒能源統(tǒng)計(jì)，全國“十四五”規(guī)劃容量近 300GW。根據(jù) GWEC 預(yù)測，2023-2025 年間我國年均新增裝機(jī)容量將超 70GW。
“碳中和”背景下，我國風(fēng)電規(guī)劃持續(xù)加速。2021 年 9 月以來國務(wù)院先后印發(fā) 《關(guān)于完整準(zhǔn)確全面徹底新發(fā)展理念做好碳達(dá)峰碳中和工作的意見》、《2030 年 前碳達(dá)峰行動方案的通知》，國家發(fā)改委和能源局緊隨其后部署具體方案。
大型風(fēng)電光伏基地建設(shè)計(jì)劃持續(xù)推進(jìn)。2021 年 10 月我國明確提出將在沙漠、戈 壁、荒漠地區(qū)加快規(guī)劃建設(shè)大型風(fēng)電光伏基地項(xiàng)目，第一批項(xiàng)目涉及內(nèi)蒙古、青 海、甘肅、陜西、寧夏、新疆等共 19 個省份，項(xiàng)目規(guī)模總計(jì) 97.05GW，其中風(fēng) 電項(xiàng)目合計(jì) 13.60GW，風(fēng)光項(xiàng)目 61.55GW，其余為光伏項(xiàng)目。現(xiàn)在第一批基地 項(xiàng)目已經(jīng)全面開工，部分建成投產(chǎn)。第二批基地項(xiàng)目規(guī)劃約 455GW，目前正陸 續(xù)開工，第三批項(xiàng)目正在抓緊推進(jìn)審查。
舊風(fēng)電場改造“以大代小”。2021年 12月，國家能源局發(fā)布《風(fēng)電場改造升級和 退役管理辦法（征求意見稿）》，為提升風(fēng)電場發(fā)電能力鼓勵并網(wǎng)運(yùn)行超過 15 年 的風(fēng)電場開展改造升級和退役。改造升級包括增容改造和等容改造，對配套升壓 變電站、場內(nèi)集電線路等設(shè)施進(jìn)行更換或技術(shù)改造升級；退役指一次性解列風(fēng)電 機(jī)組后拆除風(fēng)廠全部設(shè)施，并進(jìn)行生態(tài)修復(fù)。根據(jù)《我國風(fēng)電機(jī)組退役改造置換 的需求分析和政策建議》測算，預(yù)計(jì)“十四五”期間累計(jì)退役機(jī)組 1.25GW，改 造置換機(jī)組需求超過 20GW，1.5MW以下機(jī)組和 1.5MW 機(jī)組約各占一半。“十五 五”期間改造規(guī)模約 4000 萬千瓦，以 1.5MW 機(jī)組為主。
政策積極推進(jìn)分散式開發(fā)，風(fēng)電下鄉(xiāng)推動多場景融合開發(fā)。能源局 2021 年 2 月 發(fā)布《關(guān)于 2021 年風(fēng)電、光伏發(fā)電開發(fā)建設(shè)有關(guān)事項(xiàng)的通知（征求意見）》，提 出實(shí)施“千鄉(xiāng)萬村馭風(fēng)計(jì)劃”；2022 年 6 月國家發(fā)改委、能源局等 9 部委聯(lián)合發(fā)布 《“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃》，提出要以縣域?yàn)閱卧罅ν苿余l(xiāng)村風(fēng)電建設(shè)， 推動 100 個左右的縣、10000 個左右的行政村鄉(xiāng)村風(fēng)電開發(fā)。2023 年 3 月，國家 能源局等四部門發(fā)布《農(nóng)村能源革命試點(diǎn)縣建設(shè)方案》，再次強(qiáng)調(diào)積極推進(jìn)風(fēng)電 分散式開發(fā)。分散式風(fēng)電潛在裝機(jī)容量大，貢獻(xiàn)風(fēng)電新增量。根據(jù) CWEA 統(tǒng)計(jì)，截至 2021 年 年底，中國分散式風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)容量為 996.3 萬千瓦，同比增長 414.6%。分布在 27 個省，比 2020 年增加了 8 個省份；其中，河南省分散式風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)容量達(dá) 到 315.7 萬千瓦，占全部分散式風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)容量的 31.7%，其次分別為陜西 15.5%、山西 9.2%、內(nèi)蒙古 8.2%、黑龍江 3.7%。據(jù) CWEA 測算，全國 69 萬個 行政村，假如其中有 10萬個村莊可在田間地頭、村前屋后等零散土地上找出 200 平方米用于安裝 2 臺 5MW 風(fēng)電機(jī)組，全國可實(shí)現(xiàn) 1000GW 風(fēng)電裝機(jī)。
2.3 風(fēng)機(jī)大型化趨勢明顯，行業(yè)降本之路清晰
近年來風(fēng)機(jī)大型化發(fā)展迅速，全球 LCOE 顯著降低。根據(jù) IRENA《Renewable Power Generation Costs in 2021》，全球范圍內(nèi)，陸上風(fēng)電加權(quán)平均 LCOE 從 2010 年的 0.102 美元/千瓦時(shí)下降至 2021 年的 0.033 美元/千瓦時(shí)，下降約 68%；海上 風(fēng)電加權(quán)平均 LCOE 從 2010 年的 0.188 美元/千瓦時(shí)下降至 2021 年的 0.075 美元/ 千瓦時(shí)，下降約 60%。
風(fēng)機(jī)機(jī)型不斷升級，單機(jī)容量持續(xù)上升。陸上風(fēng)機(jī)新增平均容量從 2011 年的 1.5MW 上升至 4.3MW，海上風(fēng)機(jī)平均容量從 2.7MW 增加到 7.4MW，逐步進(jìn)入大兆瓦風(fēng)機(jī)時(shí)代。2022 年新增吊裝風(fēng)機(jī)中 5MW 及以上的風(fēng)機(jī)組占比超 50%，相 對 2021 年占比增長 27.19%，風(fēng)機(jī)大型化進(jìn)展快速。風(fēng)機(jī)招標(biāo)價(jià)格整體下降，大兆瓦風(fēng)機(jī)單千瓦價(jià)格較低。在經(jīng)歷 2020 年風(fēng)機(jī)搶裝 高潮后，風(fēng)機(jī)招標(biāo)價(jià)格快速進(jìn)入下行通道。根據(jù) GWEC 統(tǒng)計(jì)，2020 年起陸上風(fēng) 機(jī)價(jià)格持續(xù)走低，海上風(fēng)機(jī)價(jià)格自 2021Q3 起快速下降。數(shù)據(jù)顯示，2022 年風(fēng)機(jī) 月度投標(biāo)均價(jià)從 2070 元/kW 降至 1814 元/kW。同時(shí)，大兆瓦機(jī)型因成本攤薄， 價(jià)格更低，2022 年一季度后三北地區(qū)陸上風(fēng)機(jī)中標(biāo)價(jià)格在 1400-1700 元/kW 之間。
2.4 海上風(fēng)電增量空間廣闊，成為全球規(guī)劃重點(diǎn)方向
海上風(fēng)電有望迎來大幅增長，2026 年起年均新增裝機(jī)將超 28GW。海上風(fēng)電發(fā) 電小時(shí)數(shù)高、資源豐富、配儲需求較少、距沿海發(fā)達(dá)地區(qū)較近等優(yōu)勢使其成為全 球風(fēng)電重點(diǎn)發(fā)展方向。近年來，海上風(fēng)電新增裝機(jī)容量增長迅速， 2021 年全球 海上風(fēng)電新增裝機(jī)達(dá) 21.10GW，同比增長 247.69% 。隨著全球海上風(fēng)電規(guī)劃持續(xù) 提升，新增裝機(jī)量將持續(xù)增長。根據(jù) GWEC 預(yù)測，2026 年起海風(fēng)規(guī)劃逐步落地， 全球海風(fēng)將迎來大幅增長，2026 年新增裝機(jī)將超 28GW，2031 年新增裝機(jī)將近 55GW，2026-2031 年間 CAGR 達(dá) 13.9%。
我國成為海風(fēng)第一裝機(jī)大國，沿海省市海風(fēng)規(guī)劃長遠(yuǎn)。2022 年，全球海上風(fēng)電 裝機(jī)達(dá) 8.77GW，其中我國新增裝機(jī)容量為 5.05GW，占比近 58%。我國海上風(fēng) 電規(guī)劃明確，空間廣闊。《“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃》提出，我國將優(yōu)化近 海海上風(fēng)電布局，開展深遠(yuǎn)海海上規(guī)劃，推動近海規(guī)模化開發(fā)和深海示范化開發(fā)。截至目前，各地出臺“十四五”期間海風(fēng)規(guī)劃規(guī)模已達(dá) 80GW，計(jì)劃 2030 年累 計(jì)裝機(jī)超過 200GW。據(jù)風(fēng)芒能源不完全統(tǒng)計(jì)，目前沿海省市海上風(fēng)電規(guī)劃約 200GW，裝機(jī)容量大，確定性高。
國內(nèi)海上風(fēng)電 2021 年同比增長達(dá) 276.64%，增長快速。根據(jù) CWEA 統(tǒng)計(jì)， 2020～2022年國內(nèi)海上風(fēng)機(jī)新增吊裝容量分別為 3.84GW、14.48GW、5.16GW， 其中 2021 年同比增長 276.64%，在整體新增裝機(jī)中占比達(dá) 25.89%。
2.5 行業(yè)高度集中，有望開啟向上周期
風(fēng)機(jī)行業(yè)集中趨勢明顯，頭部廠商優(yōu)勢逐步體現(xiàn)。2020 年搶裝部分訂單外溢至 非頭部企業(yè)，使得當(dāng)年風(fēng)機(jī)集中度有明顯降幅。近兩年，風(fēng)電進(jìn)入平價(jià)時(shí)代，風(fēng) 機(jī)價(jià)格持續(xù)走低，對于廠商的成本控制能力、訂單獲取能力、管理能力等要求迅 速提高。風(fēng)機(jī)行業(yè)集中度快速回升，2022 年 CR3 達(dá) 51%，CR5 達(dá) 72.3%，并有 進(jìn)一步集中的趨勢。
風(fēng)機(jī)裝機(jī)量保持高位，2023 年有望重回高速增長。2020 年搶裝潮時(shí)期，風(fēng)電裝 機(jī)同比增速達(dá) 103.17%，后續(xù)增速有所回落，但仍保持高位。根據(jù) CWEA統(tǒng)計(jì)， 2020～2022年我國風(fēng)電新增吊裝容量分別為 54.43GW、55.92GW、49.83GW。據(jù) 明陽智能統(tǒng)計(jì) 2022 年風(fēng)機(jī)招標(biāo)容量超過 100GW，2023 年裝機(jī)容量裝機(jī)量有望迎來較大幅度提升。隨著平價(jià)時(shí)代風(fēng)機(jī)價(jià)格接近底部，風(fēng)機(jī)成本快速下降，主機(jī)廠 商將受益于裝機(jī)量的大幅提升，行業(yè)有望逐步擺脫周期性波動，穩(wěn)定向上。我國風(fēng)電利用水平較高，風(fēng)電發(fā)電規(guī)模持續(xù)提升。2016～2022 年全國風(fēng)電平均 利用小時(shí)數(shù)由 1700小時(shí)左右上升至超 2200小時(shí)，棄風(fēng)率在 2016年達(dá)到頂峰后由 17%下降至 3%；2016～2022 年我國風(fēng)電發(fā)電量由 2410 億千瓦時(shí)增加到 6867 億 千瓦時(shí)，CAGR 為 19.07%，隨著風(fēng)電裝機(jī)持續(xù)增長，利用水平保持高位，發(fā)電 量將進(jìn)一步提升。
3 毛利率領(lǐng)跑行業(yè)，核心優(yōu)勢降低生產(chǎn)成本
公司近年來保持較高毛利水平，同行業(yè)中優(yōu)勢顯著。2019～2022 年公司銷售毛 利率分別為 34.29%、29.85%、28.56%、23.55%，領(lǐng)先同業(yè)公司 5-10pct。2023Q1 公司銷售毛利率達(dá) 29%，仍保持 5-10pct 盈利優(yōu)勢。公司核心業(yè)務(wù)為風(fēng)電及配件 收入，其毛利率顯著高于同業(yè)公司，在 2020 年陸風(fēng)搶裝階段最高達(dá) 28.87% 在 2022 年風(fēng)機(jī)價(jià)格整體走低的背景下，公司風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)仍保持 23.25%的較高毛利水 平，盈利能力的領(lǐng)先體現(xiàn)出公司具備顯著生產(chǎn)成本優(yōu)勢。
陸上風(fēng)機(jī)單位成本顯著低于其他廠商。2022 年公司單千瓦營業(yè)成本為 1730 元 /kW，同期其他廠商普遍成本在 1900-2200 元/kW 左右。公司陸上風(fēng)機(jī)成本優(yōu)勢 顯著，使得公司在盈利能力、訂單獲取等方面存在優(yōu)勢。
3.1 風(fēng)機(jī)核心零部件自產(chǎn)，箱變上置技術(shù)有效助力降本
核心零部件自產(chǎn)助力降本，單千瓦成本降低達(dá) 76.06 元。2021 年公司核心業(yè)務(wù)風(fēng) 機(jī)業(yè)務(wù)中 88.18%的成本來自于原材料，原材料中齒輪箱占比 24%，葉片及主材 料占比 17.46%，發(fā)電機(jī)占比 5.98%。對于此類關(guān)鍵零部件，公司不僅具有葉片、 發(fā)電機(jī)的自產(chǎn)能力，還合資參股了主要的齒輪箱供應(yīng)商德力佳傳動科技，產(chǎn)品可 控性強(qiáng)。若假設(shè)葉片、發(fā)電機(jī)外購時(shí)，中材科技、天順風(fēng)能的平均葉片銷售毛利 率為葉片供應(yīng)商的毛利率，中電電機(jī)的發(fā)電機(jī)銷售毛利率為發(fā)電機(jī)供應(yīng)商的毛利 率。則 2021 年公司葉片、發(fā)電機(jī)環(huán)節(jié)將為整機(jī)生產(chǎn)降低 61.42 元/kW、14.64 元 /kW 的成本負(fù)擔(dān)，總計(jì)降本達(dá) 76.06 元/kW。輕量化設(shè)計(jì)降低原材料成本，采用先進(jìn)控制策略、降低基礎(chǔ)載荷，減輕風(fēng)機(jī)重 量。公司 3.XMW 產(chǎn)品重量指標(biāo)輕于國內(nèi)其他廠商，例如機(jī)艙重量為 97噸，而根 據(jù)明陽智能研究，3MW 以上雙饋式風(fēng)機(jī)重量會達(dá)到 130 噸以上，其中 aeroMaster 同兆瓦機(jī)型機(jī)艙重量為 147 噸。以含稅價(jià)：中厚板：20 為衡量標(biāo)準(zhǔn)，2021 年其 平均價(jià)格為 5332.16元/噸，一臺 3MW的風(fēng)機(jī)可以減少 26.66萬元的原材料成本， 約 88.87 元/kW。此外，公司率先在國內(nèi) 80m 以上葉片全系列設(shè)計(jì)應(yīng)用玻纖拉擠 工藝及材料，率先掌握超高模玻纖的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)核心技術(shù)，顯著降低了葉片重量。
推出基于箱變上置到機(jī)艙技術(shù)方案的 5MW 以上機(jī)型平臺產(chǎn)品，引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展方 向。縱觀全球市場，國外大兆瓦機(jī)型普遍采用箱變上置技術(shù)，Vestas 部分 4MW 平臺產(chǎn)品及 EnVentus 平臺產(chǎn)品；GE 的 Cypress 新型陸上平臺以及平臺機(jī)型 5.3- 158 機(jī)組；西門子歌美颯的部分 SGRE 4.xMW 平臺產(chǎn)品、5.x 陸上平臺產(chǎn)品均采 取箱變上置方案。該方案體現(xiàn)了產(chǎn)品生命周期的成本經(jīng)濟(jì)性。三一重能緊跟技術(shù) 發(fā)展趨勢，于 2020 年 12 月實(shí)現(xiàn) 5MW 箱變上置樣機(jī)并網(wǎng)發(fā)電，是國內(nèi)首家采用 箱變上置方案的公司。箱變上置技術(shù)成本優(yōu)勢顯著，多芯電纜減少為核心降本來源。以一臺 4.5MW 機(jī) 型為例，發(fā)電機(jī) 690V 輸出，箱變 35kV 輸出，塔筒 95m。箱變下置方案變流器 到箱變需要 11根鎧裝多芯電纜（每根約 35米，總共 385米），而上置方案不再需 要鎧裝多芯電纜，可節(jié)約成本超 20 萬元/臺。同時(shí)，箱變上置方案占用土地面積 更少，運(yùn)維成本更低。箱變下置需要額外土地安裝箱變和高壓箱，基礎(chǔ)占地面積 約 20.34m2，以 20 萬/畝計(jì)算，征地費(fèi)用約 0.61 萬，基礎(chǔ)施工費(fèi)用約 2 萬，合計(jì) 一臺風(fēng)機(jī)需要額外建造費(fèi)用 2.61 萬元。對于 4.5MW 風(fēng)機(jī)，箱變上置方案總計(jì)降 本超 22.61 萬元/臺，約 50.24 元/kW。
核心技術(shù)降本占風(fēng)機(jī)總成本近 11.06%，貢獻(xiàn)公司主要成本優(yōu)勢。根據(jù)前文加總 可得，公司核心零部件自產(chǎn)、輕量化設(shè)計(jì)、箱變上置方案總計(jì)降本達(dá) 215.17 元 /kW，若根據(jù) 2022 年公司風(fēng)機(jī)平均單位成本 1730 元/kW 計(jì)算，未降本前成本約 1945.17 元/kW，降本近 11.06%。核心技術(shù)降本增效貢獻(xiàn)公司主要競爭優(yōu)勢。
3.2 大兆瓦雙饋機(jī)組不斷突破，零部件先進(jìn)技術(shù)保障機(jī)組穩(wěn)定運(yùn)行
公司陸上大兆瓦風(fēng)機(jī)以雙饋為主，逐步布局半直驅(qū)技術(shù)。雙饋異步風(fēng)機(jī)是市場 上應(yīng)用較為廣泛的風(fēng)機(jī)電組，盡管齒輪箱后期運(yùn)維成本較高，但雙饋機(jī)組使用較 便宜的勵磁線圈，相比直驅(qū)電機(jī)具備顯著成本優(yōu)勢。公司目前以雙饋技術(shù)路線為 主，陸續(xù)推出大兆瓦雙饋產(chǎn)品。同時(shí)公司積極開展半直驅(qū)技術(shù)的研究與儲備。半 直驅(qū)電機(jī)折中融合雙饋和直驅(qū)二者低成本、高可靠性特點(diǎn)，是適應(yīng)陸上和海上機(jī) 組大型化的重要發(fā)展方向與選擇之一。
公司大兆瓦機(jī)型持續(xù)突破，完成全球陸上最大商業(yè)化風(fēng)機(jī)吊裝。公司風(fēng)機(jī)具備 2.XMW 到 6.XMW 全系列機(jī)組研發(fā)生產(chǎn)能力，基本實(shí)現(xiàn)了陸上風(fēng)電的全方位覆 蓋，并在 2022年完成 7.XMW平臺首臺商業(yè)化風(fēng)機(jī)成功吊裝。2019～2021年間， 公司 2.XWM 系列風(fēng)機(jī)銷售金額和占比逐年下降，3.XMW 系列風(fēng)機(jī)于 2020 年實(shí) 現(xiàn)收入，并于 2021 年成為主要機(jī)型，占比 63.02%；同年 4.X～6.XMW 系列產(chǎn)品 實(shí)現(xiàn)外銷。公司順應(yīng)市場需求，不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展技術(shù)含量高、附加 值高的產(chǎn)品，公司經(jīng)營方向及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化符合行業(yè)發(fā)展趨勢。
公司葉片采用自動鋪層技術(shù)，保障機(jī)組穩(wěn)定運(yùn)行。公司生產(chǎn)的葉片遵循多導(dǎo)則、 多軟件、多軸系載荷平行校核葉片強(qiáng)度的原則，合理的對主梁、后緣梁材料進(jìn)行 選材和鋪層剛度優(yōu)化。充分滿足凈空要求，有效避免掃塔問題。同時(shí)，對葉根鋪 層進(jìn)行合理優(yōu)化，使得材料達(dá)到最佳利用效率；在葉尖優(yōu)化抗屈曲能力，降低葉 片變形風(fēng)險(xiǎn)。如公司玉龍風(fēng)電場全年僅因故障停機(jī) 28 小時(shí)，幾乎全滿勤運(yùn)作， 并實(shí)現(xiàn)年等效滿發(fā)電小時(shí)數(shù) 3649 小時(shí)，超出預(yù)期數(shù)百小時(shí)。
3.3 產(chǎn)能布局持續(xù)擴(kuò)張，智能化生產(chǎn)助力生產(chǎn)效率顯著提升
公司積極擴(kuò)充產(chǎn)能，為后續(xù)訂單增長及交付奠定基礎(chǔ)。截至 2021 年，公司產(chǎn)能 總計(jì) 2.85GW；公司去年投資新建湖南郴州工廠和內(nèi)蒙古巴彥淖爾工廠，每年分 別可生產(chǎn) 1000 臺、500 臺風(fēng)機(jī)（巴彥淖爾工廠同時(shí)可實(shí)現(xiàn)年產(chǎn) 1800 支葉片），根 據(jù)公司今年交付主要為 5MW 以上機(jī)型的情況來測算，假設(shè)平均容量為 4MW，兩條新的整機(jī)產(chǎn)線可額外貢獻(xiàn) 6GW產(chǎn)能，公司總產(chǎn)能將達(dá)到 8.85GW，足以滿足 訂單交付需求；葉片方面公司布局吉林通榆、河北張家口、湖南韶山三大風(fēng)電葉 片生產(chǎn)基地，并持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)；發(fā)電機(jī)由三一電機(jī)生產(chǎn)制造負(fù)責(zé)，每年可生產(chǎn) 3000 臺，并在 2020-2021 年年均雙饋風(fēng)力發(fā)電機(jī)銷售達(dá) 1500 臺。
公司高度重視數(shù)字化、智能化戰(zhàn)略的規(guī)劃與實(shí)施，鞏固并提升核心競爭力。公司的數(shù)字化頂層設(shè)計(jì)覆蓋風(fēng)機(jī)全生命周期數(shù)字化解決方案：公司的大數(shù)據(jù) 系統(tǒng)接入 50 個以上的風(fēng)電場，超過 1,700 臺風(fēng)機(jī)，覆蓋風(fēng)機(jī)運(yùn)行涉及的 6 大 數(shù)據(jù)類型；公司的風(fēng)電場智能預(yù)警系統(tǒng)，含 50 個以上預(yù)警模型，對齒輪箱， 發(fā)電機(jī)、葉片等大部件的預(yù)測準(zhǔn)確率平均達(dá) 80%；風(fēng)機(jī)側(cè)數(shù)字孿生系統(tǒng)，實(shí) 時(shí)計(jì)算葉片塔筒 9 大載荷，平均準(zhǔn)確率達(dá) 90%。
打造新一代智能化生產(chǎn)制造技術(shù)，推動公司迅速轉(zhuǎn)型。公司的柔性智能生 產(chǎn)線技術(shù)借鑒了飛機(jī)制造經(jīng)驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)了不同工藝環(huán)節(jié)的快速切換，提升了工 藝流轉(zhuǎn)速度的同時(shí)縮短了整體制造周期；智能數(shù)字化技術(shù)對關(guān)鍵生產(chǎn)數(shù)據(jù)實(shí) 現(xiàn) 100%采集上傳，擰緊機(jī)器人數(shù)字孿生平臺相繼開發(fā)；新一代智能制造技 術(shù)通過對人工的替代，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)整機(jī)關(guān)鍵工序裝配的標(biāo)準(zhǔn)化、流程化，人均 產(chǎn)出提升 50%，直接人工數(shù)量減少 23%，節(jié)拍時(shí)間降低 16%，落后工藝降低 49%，質(zhì)量不合格率降低 28%，自動化率提高 200%。
4 “滾動開發(fā)”帶來穩(wěn)定收益，“雙海”戰(zhàn)略布局打開潛在市場
4.1 風(fēng)電場業(yè)務(wù)持續(xù)貢獻(xiàn)利潤，“滾動開發(fā)”延伸下游產(chǎn)業(yè)鏈
公司風(fēng)電場業(yè)務(wù)包含風(fēng)電建設(shè)服務(wù)、風(fēng)電場運(yùn)營管理業(yè)務(wù)與光伏電站運(yùn)營 管理業(yè)務(wù)，覆蓋面較廣。風(fēng)電建設(shè)服務(wù)方面，公司擁有專業(yè)的風(fēng)電場設(shè)計(jì)及 EPC 項(xiàng)目管理團(tuán)隊(duì)，能夠提供咨詢設(shè)計(jì)、設(shè)備采購、工程施工、運(yùn)維培訓(xùn)及 項(xiàng)目融資等風(fēng)電場全生命周期解決方案。風(fēng)電場運(yùn)營管理業(yè)務(wù)方面，公司依 托于自研的智慧風(fēng)電場系統(tǒng)運(yùn)營自持風(fēng)電場，通過資源共享、集中式管理， 推動智能風(fēng)機(jī)的高效運(yùn)轉(zhuǎn)。公司持有并運(yùn)營風(fēng)電場，將所發(fā)電力自用或?qū)ν?銷售實(shí)現(xiàn)收入。截至 2022 年 9 月底，公司存量風(fēng)力發(fā)電站 399.9MW，在建 風(fēng)場 410MW，今年公司將進(jìn)一步加快自有風(fēng)場的建設(shè)，預(yù)計(jì)待建風(fēng)場 1.5GW。
“滾動開發(fā)”貢獻(xiàn)穩(wěn)定收益。公司除自身運(yùn)營風(fēng)電場外，部分電場在商業(yè)條 件合理、轉(zhuǎn)讓收益可觀的情況下會擇機(jī)對外轉(zhuǎn)讓，取得轉(zhuǎn)讓相關(guān)收益。截至 2022 年 6 月 17 日，公司已轉(zhuǎn)讓風(fēng)電場項(xiàng)目 10 個，合計(jì) 660MW。其中 2021 年公司轉(zhuǎn)讓 240MW，對應(yīng)收益 2.7 元/W，2022 年轉(zhuǎn)讓 220MW，對應(yīng)收益 2.88 元/W。
4.2 海上機(jī)組取得突破，打開未來增長空間
公司加速海上產(chǎn)品研發(fā)，有望進(jìn)一步打開增長空間。公司首次公開上市募集 資金 30.32 億元，11.74 億元（39%）用于新產(chǎn)品與新技術(shù)開發(fā)，其中新產(chǎn)品 整機(jī)設(shè)計(jì)及技術(shù)開發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行整機(jī)設(shè)計(jì)技術(shù)開發(fā)和海上 6-7.XMW、8- 10.XMW 產(chǎn)品研發(fā)。項(xiàng)目實(shí)施后擬新增研發(fā)海上 6~10MW 新型風(fēng)機(jī)及 90m 以上葉片技術(shù)，進(jìn)一步完善公司大兆瓦產(chǎn)品序列。
海風(fēng)布局山東東營制造基地，9MW 海風(fēng)機(jī)組成功下線。2023 年 2 月，三一 東營風(fēng)電裝備產(chǎn)業(yè)基地一期開工，基地項(xiàng)目共分三期進(jìn)行，主要建設(shè)智能電 機(jī)廠、海陸風(fēng)總組裝廠等。海風(fēng)項(xiàng)目快速推進(jìn)，在 2023 年 3 月底，公司 9MW 海上風(fēng)電機(jī)組于東營風(fēng)電裝備產(chǎn)業(yè)基地下線，機(jī)組針對長江以北海域 設(shè)計(jì)，葉輪直徑達(dá) 230 米。隨著海上機(jī)組實(shí)現(xiàn)突破，公司加速海風(fēng)區(qū)域布局， 目前已在沿海多個省份，如河北、山東等，開展前期布局準(zhǔn)備，有望在年內(nèi) 取得海風(fēng)訂單突破。目前海風(fēng)競爭格局較好，CR5 近 97%，公司此次切入海 風(fēng)賽道有望打開未來增長空間。
4.3 深入布局海外市場，成功實(shí)現(xiàn)訂單突破
海外市場逐漸形成突破，訂單逐步交付實(shí)現(xiàn)收入。在國家“一帶一路”政策 指引下，公司依托三一全球化的海外體系布局，重點(diǎn)布局越南、哈薩克斯坦、 烏茲別克斯坦、印度、巴西等區(qū)域，并在全球 20 多個國家進(jìn)行了市場布局， 積極開展拓占領(lǐng)海外市場。2022 年 9 月 28 日，公司在漢堡風(fēng)能展上與 GWEC 簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議。同時(shí)，公司還于 2022 年內(nèi)中標(biāo)哈薩克斯坦 98MW 項(xiàng)目，成功實(shí)現(xiàn)訂單獲取。布局海外子公司，進(jìn)一步開拓市場。公司目前海外有兩家子公司，其中合資 子公司三一印度風(fēng)能公司主要從事風(fēng)力發(fā)電機(jī)組的制造、組裝及銷售。公司 海外布局的主要策略主要遵循：（1）組建海外業(yè)務(wù)開發(fā)團(tuán)隊(duì)，引進(jìn)專業(yè)的風(fēng) 電行業(yè)國際化人才，推行人員本地化，開發(fā)當(dāng)?shù)厥袌觯唬?）成立專門的大客 戶團(tuán)隊(duì)，借助國內(nèi)發(fā)電企業(yè)的境外投資項(xiàng)目，跟隨國內(nèi)大客戶一同出海；（3） 憑借股東方在全球的品牌效應(yīng)、海外體系，推廣布局銷售渠道，推動風(fēng)機(jī)出 海。
5 盈利預(yù)測
關(guān)鍵假設(shè)：風(fēng)機(jī)及零部件銷售：考慮到陸上沙漠、戈壁、荒漠風(fēng)光大基地加速建設(shè)，公司在 手訂單充足，獲取訂單能力強(qiáng)，預(yù)期 2023-2025年公司風(fēng)機(jī)銷售 7.5/10.5/14GW。受 2022 年下半年風(fēng)機(jī)價(jià)格逐步走低影響，預(yù)期 2023 年公司交付的風(fēng)機(jī)毛利率將 有所下降。但近期風(fēng)機(jī)價(jià)格逐步趨穩(wěn)，疊加風(fēng)機(jī)大型化持續(xù)降本、原材料價(jià)格有 望下行，預(yù)期后續(xù)風(fēng)機(jī)價(jià)格逐年小幅下降。故假設(shè) 2023/2024/2025 風(fēng)機(jī)及零部件 銷售毛利率分別為 19%/20%/20%。預(yù)期 2023/2024/2025風(fēng)機(jī)及零部件銷售營業(yè)收 入分別為 139.65/194.25/252.00 億元，同比增長 38%/39%/30%。
發(fā)電收入：2022 年末，公司存量風(fēng)力發(fā)電站 411.6MW，在建風(fēng)場近 1GW。由于 公司不斷轉(zhuǎn)讓建成電站，實(shí)現(xiàn)“滾動開發(fā)”，因此預(yù)估公司發(fā)電收入與持有電站 規(guī)模保持等比例增長。同時(shí)，發(fā)電收入成本及電力價(jià)格較為穩(wěn)定，故毛利率較為 穩(wěn)定，故假設(shè) 2023-2025 發(fā)電收入毛利率為 71%，與 2022 年相似。預(yù)期 2023/2024/2025 發(fā)電收入分別為 10.81/15.84/20.87 億元，同比增長 83%/47%/32%。風(fēng)電建設(shè)服務(wù)：2022 年公司對外 EPC 項(xiàng)目取得突破，風(fēng)電建設(shè)服務(wù)收入同比增 長明顯。隨著公司對外EPC項(xiàng)目逐步成熟，預(yù)期后續(xù)將保持穩(wěn)定增長。同時(shí)，風(fēng) 電建設(shè)服務(wù)業(yè)務(wù)公司前期會進(jìn)行勘察及核算，成本及價(jià)格可提前估算，故毛利率 較為穩(wěn)定，2022 年此項(xiàng)業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張較快，使得毛利率出現(xiàn)階段性波動，預(yù)期 后續(xù)盈利能力恢復(fù)。故假設(shè) 2023-2025毛利率均與 2021年水平接近，為 20%。預(yù) 期 2023/2024/2025 風(fēng)電建設(shè)服務(wù)營業(yè)收入分別為 17.50/20.13/23.14 億元，同比增 長 17%/15%/15%。
