全球約50%的鈷消費在電池領(lǐng)域，其中鈷酸鋰占比最大，三元電池占比逐年增長。在全球新能源汽車發(fā)展趨勢不可逆轉(zhuǎn)、三元電池應用比例提升的大勢下，未來動力電池將成為鈷需求的主要增量。同時，工業(yè)領(lǐng)域、3C及儲能領(lǐng)域?qū)︹挼男枨笤鏊僖矊⒕S持穩(wěn)定增長。我們預計2017年-2020年全球鈷需求將以年均10%的增速增長，2017年、2018年需求將分別達到11.54萬噸、12.76萬噸。
 

在疊加產(chǎn)業(yè)端提價情緒后，近期鈷價上漲速度與漲幅都超出市場預期。雖然此次鈷價上漲帶有一定的投機性質(zhì)，但我們認為動力電池帶來的需求邊際變化，進而帶來的基本面變化仍是決定鈷價長期走勢的主要因素。在未來兩年內(nèi)，鈷價基本面好轉(zhuǎn)具備高確定性。我們判斷后續(xù)鈷價走勢還會延續(xù)增長勢頭，但增長速度可能會逐步趨緩。
 

⊙中泰證券

從長周期來看，鈷價經(jīng)歷了2003年及2007年兩次上漲周期，隨后便一直處于低位震蕩。在上漲周期中，2004年初與2008年初的鈷價分別達到了28美元/磅和51美元/磅的高點。在下跌周期中，價格分別在2005年及2009年兩次觸底，鈷價分別跌至11.6美元/磅和11美元/磅的低點。在經(jīng)歷了2008年-2009年的暴跌后，近8年來，鈷價始終在9美元/磅至24美元/磅的區(qū)間內(nèi)低位震蕩。
 

2016年下半年鈷價再次迎來快速上漲。從2016年7月到2017年3月3日，鈷價上漲幅度已超過125%。2017年3月3日，鈷的均價已達到25.13美元/磅，相對2016年均價（12美元/磅）上漲了近110%。

目前國內(nèi)主要鈷產(chǎn)品生產(chǎn)商的報價均以鈷MB價格作為參考，因此，鈷產(chǎn)品價格變化趨勢與鈷MB價格基本保持一致。1．電解鈷。電解鈷報價于2003年-2004年達到53萬元/噸的高點，隨即在2005年下降至25萬元/噸；2007年價格再度暴漲，最高曾達到近90萬元/噸，隨后在2008年迅速下跌，并回落至2005年水平。2016年下半年，電解鈷報價隨MB價格開始出現(xiàn)漲勢，2017年3月3日最新報價已達到42萬元/噸，相比2016年均價（21.65萬元/噸）上漲近95%。2．氧化鈷。氧化鈷報價從2007年開始上漲，2008年漲至60萬元/噸的高點，之后下滑并跌破20萬元/噸，2009年之后價格低位波動。2017年3月3日最新報價已上漲到38.5萬元/噸，相比2016年均價（13.84萬元/噸）已上漲近180%。3．鈷酸鋰。鈷酸鋰報價從2010年的25萬元/噸開始一路下跌，2012年以后下跌速度趨緩。2017年3月3日最新報價已上漲到41.5萬元/噸，相比2016年均價（20.45萬元/噸）已上漲超過100%。
 

2003年第一次鈷上漲周期主要由新增需求拉動。2003年以筆記本電腦為代表的消費電子產(chǎn)品興起，帶動鈷酸鋰電池需求上升。在此需求的拉動下，2003年、2004年鈷需求分別增長15%、14%，而同期供給需求增長僅為9%、10%。2005年，需求增長下降至6%，而供給繼續(xù)保持10%的增速增長，供給過剩拉大，鈷價又回到低位。

在2007年第二次上漲周期中，新增需求與產(chǎn)業(yè)端情緒共同推動鈷價上漲至高位。在需求端，2006年-2007年3C電池全面鋰電化帶動需求增速分別達到9%和7%。在供需基本面好轉(zhuǎn)以及市場投機情緒高漲的帶動下，鈷價在此次周期中上漲到了歷史高位。但隨后在2008年金融危機爆發(fā)的背景下，產(chǎn)業(yè)端資金緊缺引發(fā)低價拋售，需求也迎來大幅下滑，2008年、2009年分別下降1.5%、10%，鈷價跌入谷底。
 

2012年，鈷供給大幅下降6%，同期需求保持上漲，增速為7%，供需缺口大幅減少80%，基本面好轉(zhuǎn)。但從價格上看，當年鈷價并無明顯上漲，依舊處于低位震蕩。
 

2016年開始，供需基本面再次迎來好轉(zhuǎn)，產(chǎn)業(yè)端看漲情緒濃厚，鈷價迎來快速上漲。隨著新能源汽車政策逐步落地，動力電池三元化成為大勢所趨，帶動上游鈷需求增加。同時鈷供應增速趨緩，特別是全球最大產(chǎn)鈷國剛果的產(chǎn)量下滑。在供需兩端的共同刺激下，最終推動了鈷價的上漲。
 

鈷金屬屬于小金屬，其價格不僅受供需基本面影響，也容易受到市場情緒的帶動。從基本面看，鈷價受到供給、需求、庫存等因素的影響。從市場情緒上看，鈷價受投機性交易影響較多，供給端高度集中也使其價格容易受到操縱。但是從中長周期來看，鈷價長期走勢仍將回歸供需基本面，市場情緒則決定每次價格短周期的波動幅度。
 

從2002年-2015年全球鈷精礦供需變化來看，供需差出現(xiàn)在2006年-2008年，價格上漲出現(xiàn)在2003年和2007年。2003年需求增速大于供給增速，當年供給過剩下降70%，價格迎來上漲。2005年-2007年需求增速加快，供給增速減緩，供給過剩收窄，并在2006年-2008年出現(xiàn)供需差，價格一度漲至歷史高位。2009年-2011年，供給增速大于需求增速，供給過剩處于高位，價格低位徘徊。2012年供給增速放緩，供給過剩大幅收窄，但價格并未明顯上漲。2013年-2015年，供給和需求都保持了一定幅度的增長，供給增速略大于需求增速，供給過剩小幅擴大，在此期間，價格一直低位徘徊。綜合來看，兩次鈷價上漲周期的共同特點都是新增需求帶來邊際變化，在供需面出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的背景下推動鈷價上漲。而2012年僅由供給減少帶來的基本面好轉(zhuǎn)并沒有推動鈷價大幅上漲，由此我們判斷，新增需求帶來的邊際變化才是催化鈷價上漲的重要因素，供給端單方面的減少對鈷價推動作用并不顯著。
 

　　鈷礦分布集中 多以伴生礦為主
 

從全球鈷礦資源分布看，近一半資源分布在剛果。據(jù)USGS統(tǒng)計，2015年全球鈷資源儲量總計716萬噸，剛果儲量340萬噸，澳大利亞110萬噸，古巴50萬噸，中國儲量僅有8萬噸，僅占全球鈷礦資源的1%左右。
 

鈷礦分布主要以伴生礦為主，供給量受銅、鎳價格影響大。在全球鈷礦資源中，41%為銅鈷礦，36%為鎳銅鈷硫化礦，15%為紅土鎳鈷礦。從全球鈷礦產(chǎn)出分布來看，銅鈷礦占比60%，鎳銅鈷硫化礦為23%，紅土鎳鈷礦為15%。在這些礦中，鈷品位都大幅低于銅、鎳品位，導致鈷礦開采更多地受銅、鎳價格的影響，鈷價對其影響較小。2010年鈷供給同比大幅增長近30%就是由當年銅價高位推動。
 

　　2016年已開啟消耗庫存階段
 

2016年全球鈷礦產(chǎn)量開始下滑。據(jù)安泰科統(tǒng)計，2016年全球礦山鈷產(chǎn)量為10.87噸，同比下滑7.2%，其中剛果產(chǎn)量占比近65%，其次為俄羅斯、加拿大、澳大利亞等。值得注意的是，在鈷產(chǎn)量下降時，2016年全球鈷精礦產(chǎn)量卻實現(xiàn)同比增加，全年產(chǎn)量10.75萬噸，同比增長3%左右，這表明全球鈷市場已開始進入原料庫存消化階段。
 

　　未來兩年供給增量主要看嘉能可
 

近兩年無大型新增開采項目。伴生礦特質(zhì)導致全球鈷礦開采計劃都以銅、鎳價格作為參考，近幾年鎳價低位以及副產(chǎn)鈷的鎳項目較少，因此鈷礦產(chǎn)出更多地依賴銅鈷項目。根據(jù)目前已公布的所有項目計劃，除了萬寶旗下FEZA項目的4000噸鈷礦項目將投產(chǎn)外，2017年-2018年基本沒有高產(chǎn)能的鈷項目投產(chǎn)。
 

嘉能可產(chǎn)量將是決定未來兩年供給增量的決定性因素。2016年嘉能可鈷礦產(chǎn)量（折合成鈷金屬量）為2.83萬噸，較2015年同比增長23%，占比全球總產(chǎn)量（10.7萬噸）的30%左右。其中Katanga項目于2015年四季度關(guān)停檢修，為彌補產(chǎn)量，Mutanda項目在2016年產(chǎn)量達到2.45萬噸，同比增加近50%。這表明該項目產(chǎn)能彈性較大，預計未來仍有一定的增長空間。此外，停產(chǎn)檢修的Katanga項目將有望在今年復產(chǎn)，復產(chǎn)后，嘉能可產(chǎn)量可增加0.4-0.6萬噸左右。嘉能可作為全球最大的鈷礦生產(chǎn)商，曾在2007年上漲周期中運用其影響力推動鈷價上漲至歷史高位。受益于此前有色金屬價格的上漲，目前嘉能可的資金狀況較好，不急于回流資金。雖然近期鈷價漲幅較大，但從長周期看，仍處低位。我們判斷，雖然嘉能可有增產(chǎn)能力，但不太可能采取繼續(xù)增產(chǎn)的方式打壓鈷價，而且有望再一次發(fā)揮其影響力來推動價格繼續(xù)上漲。
 

綜上所述，我們認為2017年-2018年全球鈷供給量將分別以2%、4%的增速增長，即2017年全球供給達到10.9萬噸，2018年為11.4萬噸。

　　鈷消費以電池及工業(yè)需求為主
 

全球鈷消費主要分為電池及工業(yè)需求。在2016年全球鈷下游需求中，電池及工業(yè)需求占比分別為54%和46%。電池領(lǐng)域主要為3C電池、動力電池和儲能電池，其中3C電池需求占比達到87%左右，動力電池占比為12%，儲能電池占比相對較少。工業(yè)需求領(lǐng)域則主要分為高溫合金、硬質(zhì)合金、陶瓷等。

中國鈷消費以電池為主。2016年中國鈷消費占全球總消費量的45%，其中電池材料需求占近80%，其次為硬質(zhì)合金、磁性材料、玻璃(1278, -42.00, -3.18%)陶瓷，占比分別為7%、4%、4%。
 

　　電池消費鈷酸鋰為主 三元材料比例逐年提升
 

電池領(lǐng)域鈷需求主要在鈷酸鋰和三元正極材料。鈷酸鋰電池結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、綜合性能好，但成本較高，通常用于小型鋰電，應用于3C數(shù)碼消費類產(chǎn)品。三元電池能量密度高、電壓平臺高、循環(huán)性能好，不僅在3C數(shù)碼消費類產(chǎn)品中有所應用，也備受動力電池領(lǐng)域青睞，近年來開始逐步應用于新能源乘用車和專用車。
 

鈷酸鋰需求仍占大頭，三元占比逐年提升。從兩種正極材料所需鈷用量來看，鈷酸鋰電池中用量是三元電池用量的6倍左右，且動力電池尚處于起步階段，三元應用比例也暫時較小，因此目前電池領(lǐng)域的鈷需求以鈷酸鋰為主。在2016年全球電池行業(yè)用鈷中，鈷酸鋰占比近80%，但從2010年-2016年的趨勢來看，隨著新能源汽車的快速發(fā)展以及三元電池在3C領(lǐng)域應用的提升，三元電池對鈷的需求量也在逐步提升，占比從2010年的4%提升至18%左右。
 

　　動力電池將貢獻未來鈷需求的主要增量
 

高能量密度電池應用大勢所趨。從國內(nèi)來看，2016年12月30日，工信部等四部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于調(diào)整新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》。在新版補貼通知中，各類車型的補貼政策均將電池能量密度作為重要參考指標，未來大部分車用動力電池能量密度都必須達到一定的門檻要求，并鼓勵高密度電池應用，堅決淘汰低端電池。從國外情況看，三元電池應用比例較高，特斯拉、豐田、福特、大眾、戴姆勒等主流廠商都已使用三元電池。
 

目前市場上大部分磷酸鐵鋰電池系統(tǒng)能量密度水平在70-90Wh/kg左右，未來通過材料改進可以達到90Wh/kg的門檻要求，但要超過120Wh/kg還存在一定困難。而三元電池能量密度早已達到90Wh/kg以上，高密度三元電池組可達到120Wh/kg以上（如采用鎳鈷鋁電池的特斯拉ModelS，其能量密度達170Wh/kg）。在政策引導下，未來高密度三元電池鎳鈷錳及鎳鈷鋁必將成為應用主流。
 

2017年1月23日工信部公布2017年第1批《新能源汽車推廣應用推薦車型目錄》，聲明2016年第1-5批推薦車型目錄全部作廢。第1批新目錄中應用三元電池的電動車共計62款，占純電動車總量的比例高達50%。分車型看，純電動乘用車、專用車中應用三元電池的車型比例分別為66%和61%，純電動客車則尚未采用三元電池。
 

新國補標準與第一批目錄車型反映了三元電池在動力電池領(lǐng)域的重要地位，未來放量可期。我們認為新國補標準的推出旨在從供給端出發(fā)，以提升技術(shù)門檻來推動行業(yè)發(fā)展，未來高能量密度電池將是應用主流，與磷酸鐵鋰相比，三元電池在這方面優(yōu)勢明顯。在國補推出后的第一批推薦目錄車型中，三元電池反映了目前產(chǎn)業(yè)鏈具備的技術(shù)與放量基礎(chǔ)，以及下游廠商的積極響應程度。我們判斷在乘用車與專用車領(lǐng)域，三元電池將有望快速放量。
 

預計2017年-2020年，我國和國外三元材料鈷需求量將分別以70%、50%的年均復合增速增長。從國內(nèi)來看，我們預計2017年國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)銷量將達到70萬輛，其中乘用車為50萬輛，專用車和客車均為10萬輛，2020年則將達到200萬輛。在行業(yè)快速發(fā)展的態(tài)勢下，上游產(chǎn)業(yè)鏈也將快速放量，三元電池不僅將享受行業(yè)高增速，還將在應用比例提升下迎來超額增速。根據(jù)我們測算，2017年-2020年，國內(nèi)動力電池三元材料的鈷需求量將以70%的年均復合增速增長。從國外看，我們預計2017年-2020年國外新能源汽車產(chǎn)銷量將以33%的年均復合增速增長，三元材料對鈷需求的年均復合增速將達到50%。
 

　　其他主要應用領(lǐng)域?qū)⒈３址€(wěn)定增長
 

儲能：未來發(fā)展廣闊，三元電池也將有所作為。據(jù)CNESA統(tǒng)計，2010年-2015年全球儲能項目累計裝機規(guī)模年復合增長率為18%，項目累計數(shù)量年復合增長率達40%。在所有項目中，鋰離子電池占比最高，在建、規(guī)劃項目中，其裝機比例分別達到了38%、83%。儲能已是多國能源發(fā)展規(guī)劃中的重要方面，未來發(fā)展前景廣闊。我們預計2017年-2020年全球儲能對鋰電池需求的年復合增長率將達到近50%，其中三元電池的滲透率也有望逐步提升，我們預測其對鈷需求將以近120%的年復合增速增長。
 

3C領(lǐng)域：從2011年-2016年全球智能手機出貨量來看，雖然同比增速在逐步減小，但智能手機具有大屏幕化、高續(xù)航的發(fā)展趨勢，未來對鋰電池的需求還將保持一定的增速增長。此外，可穿戴設(shè)備、無人機等都將帶動鋰電池在3C領(lǐng)域的應用。我們預計2017年-2020年3C領(lǐng)域鋰電池對鈷的需求將保持3%左右的穩(wěn)定增速增長。
 

工業(yè)領(lǐng)域：鈷是高溫合金主要成分以及硬質(zhì)合金重要粘結(jié)劑。隨著先進工業(yè)設(shè)備（航空噴氣發(fā)動機、艦船燃氣輪機、工業(yè)燃氣輪機的導向葉片，柴油機噴嘴、導葉）和生產(chǎn)工具（刀具、模具及地礦類產(chǎn)品）對高溫合金與硬質(zhì)合金需求的不斷增加，鈷在工業(yè)領(lǐng)域應用也將繼續(xù)增加，我們預計2017年-2020年，工業(yè)領(lǐng)域?qū)︹挼男枨笤鏊贋?%左右。
 

綜合以上這些方面，我們預計2017年-2020年全球鈷需求將以年均10%的增速增長，2017年、2018年的需求將分別達到11.54萬噸和12.76萬噸。
 

當前影響鈷供需基本面的因素眾多，2017年-2018年的變化較為明確。在供給端，在鈷價上漲通道中，不排除供給端將出現(xiàn)新項目投產(chǎn)計劃，但受制于1.5年-2年的擴產(chǎn)周期，未來兩年內(nèi)供給端變化較為明確。在需求端，全球新能源汽車發(fā)展趨勢不可逆轉(zhuǎn)，三元電池應用比例提升將是大勢所趨，動力電池帶來的新增需求具備高確定性。在供給剛性、新增需求強勁的帶動下，我們判斷2017年將迎來全球鈷供需拐點，全年供需缺口達6000噸左右，2018年缺口將繼續(xù)擴大到1.36萬噸。
 

產(chǎn)業(yè)端提價情緒濃厚，鈷價上漲速度或超預期。除了基本面支撐外，此次鈷價上漲也有產(chǎn)業(yè)端情緒拉動，所以漲幅和持續(xù)時間都超出市場的預期。我們認為，產(chǎn)業(yè)端情緒變化主要有兩個原因：1.2016年下游動力電池廠商直接參與鈷長單談判，并簽訂供應長單，這直接拉動了市場對鈷供給不足的預期；2．鈷價已低位徘徊近8年，產(chǎn)業(yè)端積累的提價情緒非常濃厚，在基本面好轉(zhuǎn)的預期下，投機沖動上升。
 

雖然此次鈷價上漲有一定程度的投機行為推動，但我們認為動力電池帶來的需求邊際變化，進而帶來的基本面變化仍是決定鈷價長期走勢的主要因素。在未來兩年內(nèi)，基本面好轉(zhuǎn)具備高確定性。我們判斷后續(xù)鈷價走勢會延續(xù)增長勢頭，但增長速度可能逐步趨緩。
 

　　華友鈷業(yè)
 

公司是全球鈷產(chǎn)品的領(lǐng)先企業(yè)，不僅具備多種鈷產(chǎn)品產(chǎn)能，還與國內(nèi)外客戶建立長遠合作關(guān)系。根據(jù)安泰科測算，2015年公司鈷產(chǎn)品在國內(nèi)市場占有率約為25%，全球市場占有率約為14%。2016年下半年，鈷價上漲超過30%，帶動國內(nèi)鈷產(chǎn)品價格上漲近45%，公司鈷產(chǎn)品在報告期內(nèi)實現(xiàn)量價齊升，大幅拉動業(yè)績上漲，預計2016年全年將實現(xiàn)扭虧。我們預計2017年-2018年公司每年的鈷流通金屬量在2萬噸左右，在鈷價上行通道中，業(yè)績受益程度將非常大。
 

公司三元材料前驅(qū)體規(guī)劃產(chǎn)能2萬噸，目前已投產(chǎn)6000噸，預期剩余產(chǎn)能將于今年全部投產(chǎn)。正極材料前驅(qū)體技術(shù)壁壘高，公司產(chǎn)品定位高端，且擁有上游鈷產(chǎn)品產(chǎn)能，成本優(yōu)勢明顯。
 

募投項目投產(chǎn)后增強自有鈷礦資源能力。公司定增募集14.32億元用于銅鈷礦區(qū)收購和開發(fā)項目，投產(chǎn)后將年產(chǎn)鈷3100噸。該項目預計在2018年上半年投產(chǎn)，屆時公司自有鈷礦資源能力將得到進一步提高，這不僅將助力公司在鈷價上漲周期中擴大成本與售價間價差，還為后續(xù)前驅(qū)體的戰(zhàn)略布局打下原料端的堅實基礎(chǔ)。
 

　　格林美
 

公司已打造“原料—前驅(qū)體—正極材料”垂直式布局。原料端以回收及外購為主，回收源來自廢舊電子產(chǎn)品及動力電池，每年回收量在4000噸左右；外購則是與嘉能可簽訂長單，物料周轉(zhuǎn)周期大概為半年，年進口量在1.1萬噸，預計今年前驅(qū)體和正極材料產(chǎn)能將分別達到2.5萬噸和1萬噸。

 

前驅(qū)體行業(yè)壁壘高，公司在此領(lǐng)域布局已久，具備技術(shù)和規(guī)模優(yōu)勢。公司自產(chǎn)前驅(qū)體不僅自用，還有一部分供給杉杉股份、三星等企業(yè)，未來將繼續(xù)開發(fā)下游客戶。
 

在鈷價上行通道中，公司原料端回收部分成本不變，直接受益價格上漲，外購部分則將享受半年周轉(zhuǎn)期帶來的溢價。同時前驅(qū)體和正極材料的報價也在鈷價拉動下上漲，從2016年下半年到現(xiàn)在已上漲60%左右。根據(jù)我們測算，在不考慮鈷價變動的情況下，2017年凈利在3.8億元左右。在鈷價上漲通道下，公司業(yè)績彈性大，價值將被重估。
 

　　洛陽鉬業(yè)
 

公司主要從事鉬、鎢、銅、金等金屬的采選、冶煉、加工業(yè)務，擁有完整的上下游產(chǎn)業(yè)鏈。2016年公司公告定增預案，擬收購FCX旗下FMDRC100%的股權(quán)，進而間接持有全球儲量最大的銅鈷礦TFM56%的股權(quán)。根據(jù)RPM出具的儲量報告，該礦銅儲量472萬噸，鈷儲量56.90萬噸，開采潛力巨大。完成收購后，公司不僅在銅領(lǐng)域增厚優(yōu)勢，還將得到優(yōu)質(zhì)鈷礦資源，躋身全球主要鈷供應商行列。在鈷價上行通道中，將通過該項目充分受益。