光伏輔材及BOS行業(yè)深度報告：篩選優(yōu)質輔材及BOS環(huán)節(jié)投資機會

一、研究背景

（一）背景：優(yōu)質輔材及 BOS 環(huán)節(jié)成長性確定

 

雙碳能源轉型目標指引光伏新增裝機邁向TW時代，輔材搭乘平價東風打開成 長天花板。光伏發(fā)電已成為目前全球最經濟的電力能源，2020年全球大型光伏電站 度電成本已低至37$/MWh，較2009年下降90%，因此光伏發(fā)電有望成為我國構建 新型電力系統(tǒng)和全球新增電力裝機的主力。根據周孝信院士基于雙碳背景下的電力 發(fā)展情景估算指引，設定“非化石能源在一次能源消費中的占比”為我國能源轉型 進度的核心指標；同時假設2030年起全球一次能源消費需求增速達到峰值，不考慮 更新替換需求，僅在實現雙碳目標的情況下，我們測算得到2025年/2030年/2060年 全球光伏新增裝機量分別為379GW/557GW/2.095TW，若考慮光伏經濟性提升帶 動的需求，全球新增裝機量將超過該測算值。因此，在全球碳中和的大背景下，光 伏新增裝機年需求將邁向TW時代，有望推動光伏輔材及BOS出貨量高速增長。

 

相比光伏主制造產業(yè)鏈，輔材及BOS環(huán)節(jié)技術顛覆可能性小，但少數領域也 存在技術路線之爭。回顧光伏行業(yè)發(fā)展歷程，主產業(yè)鏈歷史上曾發(fā)生單晶全面替代 多晶的顛覆式技術改革，2010-2020年組件行業(yè)產值下滑10%。而與之相比，大多 數輔材技術路線穩(wěn)定，主要走改良式升級路徑，量價是享受光伏裝機紅利的真正贏 家：以光伏膠膜為例，2010-2020年行業(yè)產值增加1.5倍。但是，極少數輔材及 BOS環(huán)節(jié)也存在技術路線的選擇，例如雙玻組件滲透導致玻璃蓋板逐步取代背板。

 

 

（二）框架：構建系統(tǒng)性分析框架，擇優(yōu)選股落地投資機會

 

由于光伏輔材及BOS環(huán)節(jié)細分子領域眾多，市場對各細分賽道缺乏系統(tǒng)性比 較，因此本文旨在提供以一種系統(tǒng)性分析方法用以挑選優(yōu)質賽道及個股標的，該分 析框方法以技術變革為線索，從長期視角分析行業(yè)產值、壁壘及盈利能力，從中短 期視角分析由供需變化影響的景氣度趨勢，并結合龍頭紅利，通過構建賦值打分框 架，擇優(yōu)選股落地投資機會。

 

技術變革影響長期需求，優(yōu)化空間影響長期價格，共同決定行業(yè)長期產值。由于 光伏行業(yè)的成長實質是通過技術變革降本增效，降低度電成本以實現全球能源轉型 的終極目標，因此本文選取影響四大光伏輔材及BOS行業(yè)的三大技術變革（組件雙 面化、功率模塊化及光儲一體化），論述行業(yè)長期需求。此外，本文通過研究四大 光伏輔材及BOS行業(yè)的生產工藝，分析各自降本路徑，從優(yōu)化空間角度判斷行業(yè)長 期價格，進而測算長期產值。

 

二、光伏玻璃

（一）技術趨勢：雙玻化打開增量空間，薄片化加速雙玻滲透

 

雙面組件背面增益效果顯著，有效降低度電成本。效率方面，雙面組件能夠 吸收地面反射光及折射光，實現正背面同時發(fā)電，其中背面光電轉換效率約為正面 的60%~90%，因此綜合發(fā)電效率更高。根據隆基股份在全球三地戶外實證的測試 結果，集成發(fā)電系統(tǒng)后，雙面組件電站的較傳統(tǒng)單面發(fā)電增益達4.4%-15.7%。（報告來源：未來智庫）

 

單雙面電池/組件幾乎同價，雙面增益滲透率不斷提升。根據Wind，通威股份 PERC單雙面電池片報價已趨于一致。根據Solarzoom，一線廠商單雙面組件成交 價差也在0.02元/W以內。由于雙面組件背面發(fā)電增益帶來的性價比提升，滲透率正 在快速提升，根據CPIA統(tǒng)計，雙面組件市場份額已從2018年的2%提升至2020年的 30%，預計2025年有望達到60%以上。

 

組件雙面化變革引爆有機透明背板與玻璃背板之爭。單面組件背部無需發(fā)電， 通常采用不透光的有機背板封裝，因而組件雙面化引發(fā)了背面封裝材料的重新選 擇，目前雙面組件主要存在雙面雙玻及雙面單玻（透明背板）兩種封裝方案。

 

性能：超薄化緩解雙玻組件重量痛點，雙面單玻（透明背板）憑借輕量化優(yōu) 勢形成差異化競爭。早期雙玻組件存在重量較重、搬運不方便、功率損失大等問 題，未得到大規(guī)模應用，有機背板憑借輕量化及低成本等優(yōu)勢逐步成為主流選擇。 但隨著超薄光伏玻璃鋼化技術逐漸成熟，重量核心痛點逐步緩解，雙面雙玻組件正 逐漸被廣泛采用。而有機透明背板是2018年由美國杜邦與中來股份聯(lián)合發(fā)布的新一 代有機背板材料，2019年才通過實驗室驗證，由于是有機物塑料制成，因此耐候性 遜于玻璃，最大優(yōu)勢在于輕質化，更加適用于屋頂光伏、安裝條件復雜及人工運輸 成本較高的場景。

 

成本：雙面雙玻組件方案較雙面單玻（透明背板）方案更具有經濟性。若按 照3.2 mm光伏鍍膜玻璃在合理毛利率情況下的價格24元/平（來自后文測算）， 2.0mm光伏鍍膜玻璃21元/平，中來股份FFC透明背板當前售價21元/元，計算不同 封裝方案的單瓦成本。按照單瓦成本排序為：3.2mm雙玻組件+全框>2.0mm雙玻 組件+全框≈雙面單玻組件（透明背板）>傳統(tǒng)單面單玻組件>2.0mm雙玻組件+半 框>3.2mm雙玻組件+無框，雙面雙玻組件通過采用超薄光伏玻璃以及節(jié)省邊框的設 計，單瓦成本較傳統(tǒng)單面單玻組件低3.4%-5.5%左右，經濟性凸顯。但光伏鍍膜玻 璃價格存在一定周期性，當其供應緊缺以及價格處于高位時，產能較為充足的透明 背板有望迎來替代性機會。

 

雙玻結構兼?zhèn)涑杀炯靶阅茈p重優(yōu)勢，已成為雙面組件主流選擇。雙玻組件質 保期長達30年，而普通組件為25年，因此雙玻組件全生命周期內發(fā)電量要高25%左 右，疊加性能及發(fā)電成本優(yōu)勢，雙玻結構已成為雙面組件主流選擇。根據CPIA統(tǒng) 計，玻璃背板的滲透率從2016年的5%已經快速上升至2020年的28%，而有機透明 背板應用較晚，2020年滲透率僅為2%。
 

 

光伏玻璃受益雙玻滲透提升，背部應用打開增量空間。根據CPIA協(xié)會對賽伍技 術董事長的專訪內容，透明背板因為能夠實現組件的輕量化，預計將占到雙面組件 20%市場份額，同時根據CPIA預測，2025年雙面組件市場份額有望達到60%，由 此我們預計2025年雙面單玻（透明背板）組件占比為12%，不考慮雙面均為透明背 板的組件，則雙面雙玻組件滲透率為48%，單面單玻組件占比為40%，對應光伏玻 璃需求將在2025年接近28億平，2020-2025年CAGR達22%。

 

（二）優(yōu)化空間：壓延法為主流選擇，超薄化有助降本

 

光伏玻璃通常選用超白玻璃，較普通玻璃存在較高技術門檻。光伏玻璃的強 度及透光率等直接決定光伏組件的壽命和發(fā)電效率。普通玻璃由于含鐵量較高，一 般在0.2%以上，顏色呈現綠色，透光率較低，光伏透射比為88~89%（按3.2mm標 準厚度），而超白玻璃是一種超透明低鐵玻璃，具備高透光率、耐腐蝕性、耐高溫 性、低自爆率等優(yōu)點，含鐵量低于0.015%，光伏透射比≥91.5%，因此是光伏玻璃 的首選產品。技術方面，超白玻璃在料方設計、工藝系統(tǒng)設計、熔窯窯池結構、操 作制度及產品質量標準等方面的要求都遠高于普通玻璃，因此普通玻璃生產企業(yè)很 難輕易進入光伏玻璃市場。

 

超白玻璃可分為超白壓延和超白浮法玻璃。超白玻璃的生產工藝分為壓延法 和浮法，其中（1）壓延法是利用壓延機將熔窯中出來的玻璃液成型，再經退火、 切裁而得壓延原片玻璃，由于超白壓延玻璃生產線投入資金大，制造難度大，對原 料精度要求高，因此制備成本較高；（2）浮法則是將熔融玻璃從池窯中連續(xù)流入 并漂浮在相對密度大的錫液表面上，在重力和表面張力的作用下，使玻璃液在錫液 面上鋪開、攤平，經退火、切裁得到浮法原片玻璃。超白浮法玻璃易成形、生產效 率高，具有低成本、高加工成品率等優(yōu)點，主要應用于薄膜電池。

超白壓延玻璃是光伏玻璃的主流產品。超白壓延玻璃的正面用特殊的絨面處 理以減少光線反射，反面用特殊花型處理以增強不同入射角的光線透過率，超白壓花玻璃較超白浮法玻璃 的綜合光透射比高約3~4%，光線透過率每提高1%，光伏組件發(fā)電功率可提升約 0.8%，因此超白壓延玻璃是光伏玻璃的首選產品。（報告來源：未來智庫）

 

超白浮法玻璃力學性能更優(yōu)，薄化后作為背板的發(fā)電功率接近超白壓延玻 璃，陸續(xù)出現組件廠商采用超白浮法玻璃作為背板以降低成本。浮法玻璃表面平整 度高，抗沖擊強度較壓延玻璃更為出色，并且隨著厚度降低，二者抗沖擊強度相差 拉大，在1.6 mm浮法玻璃平均破碎高度高出超白壓延玻璃達97.77%。另外，雖然 浮法玻璃透過率不如超白壓延玻璃，作為雙玻組件背板后會導致背面發(fā)電功率降 低，但隨著厚度減小，二者發(fā)電功率差距逐漸降低，1.6mm雙玻組件下的背面發(fā)電 功率相差僅為5.45W。浮法玻璃作為組件背板使用時，雙玻組件正面發(fā)電功率也可 達到壓延玻璃作為背板時的發(fā)電功率。因此陸續(xù)有組件公司為降低生產成本，使用 浮法玻璃作為背板。

原片環(huán)節(jié)是生產超白壓延玻璃的核心工序。目前光伏組件通常采用超白壓延玻 璃進行封裝，其生產流程可分為原片及深加工兩大環(huán)節(jié)。原片環(huán)節(jié)是決定成本差異 及成品透光率的關鍵工序，窯爐具有全年連續(xù)不間斷生產的特點，后道深加工環(huán)節(jié) 以用電為主，決定成品厚度水平及鋼化強度。

 

光伏玻璃成本支撐較強，原材料及燃料是降本核心。直接材料及燃料占光伏玻 璃成本比達82%，直接材料主要為純堿和石英砂，燃料則為石油類、天然氣及電 力，因而降本主要圍繞原材料及燃料展開。（1）規(guī)模采購：由于天然氣、燒堿等 多為大宗商品，通過規(guī)模采購能夠提高議價能力，從而降低采購成本；（2）布局 稀缺砂礦及自建碼頭：光伏玻璃對石英砂精度要求高，但我國便于開采的優(yōu)質低鐵 石英砂礦源較少，大部分供應源自安徽鳳陽及廣東河源，因此通過布局稀有超白石 英砂礦能夠鎖定石英砂采購成本；此外，光伏玻璃企業(yè)通常通過海運渠道采購原材 料及運輸發(fā)貨，因此自建港口碼頭資源有助于強化物流能力，節(jié)省物流運輸成本； （3）優(yōu)化工藝以加強精細化生產：通過做大窯爐規(guī)模、優(yōu)化窯爐設計，加強余熱 利用及余料回收，提高自動化水平等方式均可提高原輔材料及燃料利用率，但隨著 邊際效應遞減，光伏玻璃成本下降趨緩。

 

超薄光伏玻璃減少原片使用，助力降本同時順應雙面組件輕量化需求，有望成 為雙玻組件主流產品。超薄光伏玻璃節(jié)省原片使用量，價格相對傳統(tǒng)光伏玻璃更 低，市場份額將伴隨雙玻組件滲透逐年提升。根據CPIA統(tǒng)計，2020年2.5mm及以 下厚度的前蓋板玻璃市占率約為29%，2025/2030年有望提升至47%/56%。
 

 

錨定合理毛利率判斷光伏玻璃長期價格。光伏玻璃擴產周期較長，21年底時曾 因裝機需求旺盛導致玻璃供不應求，毛利率大幅上漲，但根據后文對行業(yè)新增產能 統(tǒng)計，預計2021年底后產能充足，因而可以通過錨定龍頭公司歷史毛利率及成本優(yōu) 化幅度判斷價格趨勢，2022年行業(yè)毛利率有望回歸合理水平，則3.2/2.5/2.0mm光 伏鍍膜玻璃均價分別為24.0/22.0/21.0元/平，假設此后每年價格降幅2%，預計 2025年3.2/2.5/2.0mm光伏鍍膜玻璃均價分別為22.6/20.7/19.8元/平。

 

光伏玻璃行業(yè)產值：根據對光伏玻璃需求及價格趨勢的分析，未來五年產值有 望翻倍增長，預計2025年達582億元，2020-2025年CAGR為14.5%。

 

三、光伏背板

（一）技術趨勢：雙面化導致傳統(tǒng)背板需求放緩，透明化成必然趨勢

 

光伏背板是組件背面的封裝材料，傳統(tǒng)單面組件首選為有機薄膜背板。光伏背 板主要用于抵抗?jié)駸岬拳h(huán)境對電池片、EVA膠膜等材料的侵蝕，起到耐候及絕緣保 護的作用。光伏背板可根據材料分為有機高分子薄膜背板和玻璃背板，目前主流產 品為有機背板，有機背板又可以分為傳統(tǒng)有機背板及透明背板。根據CPIA，2020 年有機背板占比達72.3%，玻璃背板占27.7%。

 

 

受組件雙面化普及，傳統(tǒng)有機背板需求近乎停滯，透明背板憑借輕量化優(yōu)勢與 光伏玻璃形成差異化競爭。雙面組件的快速滲透導致傳統(tǒng)背板需求放緩，2025年 市場份額預計降低至40%，對應需求僅為8.3億平方米，而透明有機背板因為能夠 實現組件的輕量化，有望填滿預計2025年市場份額為12%，對應需求量約2.5億平 方米，全球光伏背板總需求約為10.8億平方米，2020-2025年CAGR為12%。

 

（二）優(yōu)化空間：競爭加劇倒逼降價，背板或將進入涂覆時代

 

原材料占成本比重高達88%，是降本核心要素。光伏背板屬輕資產行業(yè)，以復 合型背板為例，以PET基膜、氟材料及膠黏劑等為主原材料占成本比重高達88%， 因此材料的創(chuàng)新及使用是光伏背板行業(yè)的降本重點。

 

競爭加劇疊加原材料漲價，毛利率逐年下滑。由于傳統(tǒng)背板需求受日漸萎縮， 透明背板由于成本居高不下、表面不耐磨擦等缺點，尚未得到大規(guī)模推廣應用，光 伏背板行業(yè)競爭加劇，毛利率持續(xù)下滑。

 

 

光伏背板產品種類繁多，可以根據材料分為有機類與無機類，本文中的光伏背 板特指有機高分子背板。有機高分子背板可以按照材料分為雙面含氟、單面含氟和 不含氟背板，也可以按照工藝路線分為復合型背板及涂覆型背板等。

 

復合型工藝是目前光伏背板的主流技術。復合型光伏背板一般具有三層結構 （PVDF/PET/PVDF），外層PVDF氟膜需具有良好的抗環(huán)境侵蝕能力，中間PET 基膜具有良好絕緣性能，內層PVDF氟膜具備與光伏膠膜良好的粘接性能，而層與 層之間需使用膠粘劑進行粘合，防止層間剝離，從而保證組件長期可靠性。

 

涂覆型工藝路線成行業(yè)主要降本路徑。不同于光伏玻璃通過精細化生產方 式實現成本的緩慢下降，由于有機光伏背板行業(yè)競爭加劇，降本需求迫切，部 分企業(yè)通過涂覆型工藝，將復合型所使用的氟膜改為氟碳涂料涂覆在PET基膜 表面，省去膠粘壓合過程，從而緩解由PVDF氟膜及膠粘劑受進口壟斷導致的 供應穩(wěn)定性及高成本問題，并提高生產效率及良率。

 

 

透明背板目前售價較高，尚未大規(guī)模應用。為配合組件雙面發(fā)電，背板透明化 成為必然選擇，由于技術路徑未發(fā)生變化，僅需將原材料更換為透明類即可，例如 將鈦白粉更換為透明有機紫外線吸收劑。由于材料成本較高以及生產規(guī)模較小，目 前透明背板售價高達21元/平，由于誕生較晚，可靠性尚未得到長期室外驗證。

 

光伏背板不斷提升性價比以激發(fā)市場需求。常規(guī)背板由于需求萎縮，產能持續(xù) 過剩，價格下降較快，我們通過錨定取成本下線及毛利率底線計算其長期價格，以 明冠新材生產的無氟BO背板為例，按其單位成本6.85元/平，毛利率15%計算得出 價格底線約為8元/平。而透明背板通過擴大生產規(guī)模及材料創(chuàng)新等途徑，仍存在較 大降本空間，根據中來股份發(fā)展戰(zhàn)略，2025年透明背板成本有望較2.0mm光伏玻 璃低1/3，通過降價來強化性價比來推廣應用。

 

光伏背板產值：傳統(tǒng)背板明顯萎縮，透明背板成核心驅動力。通過判斷需求及 價格趨勢，我們測算出2025年光伏背板產值接近100億元，2020-2025年CAGR為 9%，其中常規(guī)背板產值增長緩慢，透明背板成行業(yè)產值驅動力。

 

 

四、光伏膠膜

（一）技術趨勢：技術升級路徑穩(wěn)定，N 型及雙玻趨勢推動結構升級

 

光伏膠膜用于粘結電池片及蓋板，技術升級發(fā)生內部體系。隨著電池技術的日 趨穩(wěn)定，即使面臨PERC向TopCon、HJT等新型電池技術的升級趨勢，封裝材料也 能夠基本滿足需求，舊產線僅需調整部分生產流程及設備便可升級，技術趨勢在于 提升可靠性及滿足性能前提下的精細化成本管控。

 

光伏膠膜未來五年需求翻倍不止。技術更迭推動組件功率不斷提升導致單GW 組件對膠膜消耗量逐漸被攤薄，但終端裝機量高速增長，光伏膠膜需求仍維持高度 景氣，預計2025年全球光伏膠膜需求超過40億平方米，2020-2025年CAGR為 20%。

 

四種典型光伏膠膜的應用場景逐漸清晰：（1）透明及白色EVA膠膜：目前單 玻組件通常采用常規(guī)透明EVA膠膜及白膜進行前后搭配封裝，白色EVA膠膜具有較 高反射率，作為底層膠膜能夠有效提高電池片間隙入射光及組件透射光的反射，從 而提升組件效率1W-3W。

 

（2）POE膠膜：雙玻組件及N型電池由于PID衰減問題較為嚴重，可以將EVA 樹脂更換為阻水性、耐候性及透射率更優(yōu)異的POE樹脂，POE膠膜由此誕生。

 

（3）多層共擠型POE膠膜（EPE膠膜，EVA/POE/EVA結構）：由于POE樹 脂受少數國外石化公司壟斷，價格昂貴，在組件層壓時還會產生較多氣泡，導致偏 片并片等不良率提升、層壓時間延長，因此海優(yōu)新材創(chuàng)新式的研發(fā)出了多層共擠型 POE膠膜，使其兼?zhèn)銹OE的抗PID性能以及EVA的高良率和層壓效率，并且減少 POE使用量，實現降本增效，目前已一線組件廠商正在紛紛導入并批量使用。（報告來源：未來智庫）

 

隨著雙玻組件及N型電池的技術路線的推廣，高品質膠膜占比穩(wěn)步提升。據 CPIA統(tǒng)計，2020年透明EVA膠膜雖仍為市場主導產品，市場份額56.7%，但較 2019年下降12.9個pct，主要系雙玻組件占比提升及EVA粒子漲價所致，其下降份 額主要由POE膠膜和EPE膠膜替代，隨著雙玻組件及N型電池滲透率進一步提升， 預計2025年透明EVA膠膜/白色EVA膠膜/POE膠膜/共擠型膠膜占比分別為 48%/19%/11%/21%。

 

 

（二）優(yōu)化空間：原材料成本剛性，精細化生產及現金直采助力降本

 

原材料占成本比重接近90%，其單位耗用及采購成本是降本重點。以EVA膠膜 為例，原材料光伏級EVA粒子占成本比重高達80%，助劑等其他材料占比8.81%， 因此原材料的耗用及采購是降低成本的核心關注點。

 

 

精細化生產及現金直采成為主要降本路徑。（1）原材料使用：由于原材料基 本決定成本，因此通過精細化生產，能夠節(jié)省單位原材料耗用。（2）原材料采購 成本：由于EVA樹脂屬大宗產品，價格掛靠原油市場，普遍要求現貨現結，部分企 業(yè)目前仍通過中間貿易商或支付額外資金成本換取賬期的方式采購，因此現金直采 可以降低原材料單位采購成本。

 

基于成本加成定價原則，原材料價格堅挺，推動膠膜價格處于高位。由于光伏 膠膜占組件成本比重僅8%，但要保證組件25年以上使用壽命，客戶粘性高，普遍 采用毛利率加成定價模式。雖然膠膜擴產周期僅為半年左右，但由于光伏級EVA粒 子擴產周期長達四年以上，當前供應緊張，價格上漲，一旦終端裝機需求集中爆 發(fā)，EVA粒子或將限制膠膜供不應求，但長期來看，隨著越來越多本土石化公司加 入并積極擴產光伏級樹脂，供需寬松后粒子及膠膜價格將逐步回落。

 

光伏膠膜產值：結構升級量價齊升，未來五年產值翻番。通過判斷行業(yè)需求及 價格趨勢，預計光伏膠膜產值在2025年達370億元，2020-2025年CAGR達16%。

 

五、逆變器

（一）技術趨勢一：功率模塊化加速組串式滲透，新增與替換需求共振

 

光伏逆變器是光伏發(fā)電系統(tǒng)的控制中樞，能夠將組件產生的直流電轉為交流電 以實現并網或負載使用。光伏逆變器主要由功率轉換模塊、微機控制模塊、EMI模 塊、保護電路、監(jiān)測模塊、人機交互模塊等組成，其發(fā)展依賴于電子電路技術、半 導體器件技術及現代控制技術的發(fā)展。光伏組件所發(fā)的電全部都要通過逆變器處理 后才能對外輸出，因此，逆變器屬于光伏發(fā)電系統(tǒng)的核心BOS設備。

 

 

光伏逆變器可根據工作原理分為集中式、組串式及微型逆變器。由于各類逆變 器工作原理不同，應用場景也有所不同：

 

（1）集中式逆變器先匯流、再逆變，主要適用在光照均勻的大型集中式電站 場景。集中式逆變器先將多路并行的組串匯流到直流輸入端，進行最大功率峰值跟 蹤后，再集中轉換為交流電，通常單體容量都在500kw以上。由于集中式逆變器系 統(tǒng)集成度高，功率密度大，因而成本低，主要應用日照均勻的大型廠房，荒漠電站 等大型集中式光伏電站中。

 

（2）組串式逆變器先逆變、再匯流，主要適用于中小型屋頂、小型地面電站 等場景。組串式逆變器基于模塊化概念，對1-4組光伏組串進行單獨的最大功率峰 值跟蹤后，先將其產生的直流電逆變先為交流電，再匯流升壓、并網，因此功率相 對集中式更小，但應用場景更為豐富，可適用于集中式電站、分布式電站及屋頂電 站等各類電站，價格略高于集中式。

 

（3）微型逆變器直接逆變并網，主要適用于戶用及小型分布式場景。微型逆 變器是對每個光伏組件進行單獨的最大功率峰值跟蹤，再經過逆變并入交流電網， 相比于前兩種逆變器，其體積最小，功率最小，一般功率在1kw以下，主要適用于 分布式戶用及小型分布式工商業(yè)屋頂電站，但價格高昂，一旦出現故障難以維護。

 

受益分布式發(fā)電占比提升及加速滲透大型電站，組串式逆變器市占率逐步提 升。根據GTM統(tǒng)計，2019年全球組串式逆變器市占率為52%，較2015年提升11個 pct。根據CPIA統(tǒng)計，2020年國內組串式逆變器市占率為67%，較2016年提升34.5 個pct。具體原因如下：

 

 

（1）分布式光伏發(fā)電首選組串式方案，占比提高直接帶動組串式份額增加：

 

集中式光伏電站投資大，建設周期長，占地面積大，主要建設在光照均勻的大 型地面。集中式光伏電站能夠充分利用空曠豐富且穩(wěn)定的太陽能資源，通過建設大 型光伏電站，接入高壓輸電系統(tǒng)供給遠距離復合，其所發(fā)電能將直接輸送至電網， 由電網以光伏發(fā)電標桿電價收購全部電量并同意調配向用戶供電。

 

分布式光伏電站投資門檻低，建設快，占地面積小，裝機靈活，是未來光伏發(fā) 展的主要方向。分布式發(fā)電指位于用戶所在地附近的供電系統(tǒng)，其生產的電力除用 戶自用和就近利用外，還可以將多余電力送入當地配電網。由于太陽能資源具有分散、能量密度低的特點，本身具有分布式發(fā)電的天然優(yōu)勢。由于集中式投資門檻 低，園區(qū)、大工業(yè)、工商業(yè)等高電價用戶利用分布式發(fā)電的意愿正在不斷加強，直 接推動組串式逆變器市場份額的逐步提升。

 

 

（2）組串式逆變器MPPT賦能及維修便利性優(yōu)勢顯著，伴隨單機功率大型化 逐步縮小與集中式價差，加速滲透大型電站市場：組串式逆變器具有高發(fā)電量、高 可靠性、安全性高、易安裝維護等優(yōu)點，當一塊組件被陰影阻擋或發(fā)生故障時，但 因為具有多路MPPT，因此只會影響對應少數幾個組串的發(fā)電量，可以將損壞降至 最低，陣列失配損失小，效率更高，逐步應用在大型電站市場。

 

此前組串式逆變器未能大規(guī)模替代集中式逆變器的主要原因在于成本高昂，單 機最大功率也受到功率器件、線路布置等限制，但得益于上游IGBT和MOSFET等 核心元器件的迭代升級，疊加功率模塊技術不斷發(fā)展，組串式逆變器單機功率密度 不斷提高，價格快速下降，性價比凸顯，越來越多大型電站選擇采用組串式逆變器 方案。據PV-tech統(tǒng)計，在2020年已公布的國內央企逆變器集采項目中，組串式逆 變器招標比例再創(chuàng)新高，占比達74%。

 

 

“新增+替換”需求加速光伏逆變器市場爆發(fā)。與光伏組件25-30年使用壽命不 同，光伏逆變器所使用的IGBT等電子元器件的使用壽命普遍為10-15年，因此在光 伏電站運行周期內至少需要更換一次逆變器，2010年時全球光伏新增裝機已達到 17.5GW，隨著不斷有光伏電站進入存量技改時期，替換需求將持續(xù)增長。

 

（二）優(yōu)化空間一：產業(yè)鏈國產化疊加技術升級迭代，國產加速出海

 

光伏逆變器原材料成本剛性，是降本核心重點。光伏逆變器原材料成本占比高 達80%以上，主要包括電子元器件、機構件以及輔助材料，產品定價主要基于成本 加成、品牌定位及對當地市場競爭態(tài)勢等因素綜合判斷。（1）產業(yè)鏈國產化推動 采購成本下降：國內制造業(yè)發(fā)展迅猛，多數原材料已實現國產化，通用性材料市場 充分競爭，采購價格逐年下降，而集成電路及半導體器件由于技術門檻較高，仍由 海外廠商提供，國產化后有望帶動采購成本的進一步下降。（2）電子及電路技術 升級助力降本增效：在光伏發(fā)電應用中，基于硅基器件的傳統(tǒng)逆變器成本約占系統(tǒng) 10%左右，卻是系統(tǒng)能量損耗的主要來源之一，使用SiC MOSFET功率模塊的光伏 逆變器轉換效率可從96%提升至99%以上，能量損耗降低50%以上，設備循環(huán)壽命 提升50倍，從而能夠縮小系統(tǒng)體積、增加功率密度、延長器件使用壽命。

 

美日等市場滲透仍有提升潛力，國產逆變器成本優(yōu)勢顯著，加速出海優(yōu)化出貨 結構。海外市場對產品性能及售后要求相對較高，競爭氛圍寬松，美日等國家光伏 電站的逆變器仍主要由本土品牌提供；例如SolarEdge和Enphase兩家廠商憑借技 術和專利壁壘，占美國住宅逆變器80%以上份額；日本準入門檻較高，逆變器廠商 以TMEIC、Moron、Panasonic等本土企業(yè)為主。由于海外終端客戶對價格敏感性 較弱，國產逆變器成本優(yōu)勢顯著，產品性能已不輸進口，出口海外的產品價格及毛 利率都顯著高于國內，國內逆變器企業(yè)正在加速開拓海外市場，不斷建立海外渠道 及擴大品牌影響力，出貨量前10大廠商中的中國逆變器廠商市占率已從2012年的 13%快速上升至2020年的54%。

 

 

光伏逆變器產值：2025年翻倍不止，海外市場空間更為廣闊。根據測算，全 球光伏逆變器產值將在2025年達889億元，2020-2025年CAGR為18%，其中海外 市場超過700億元。

 

（三）技術趨勢二：儲能蓄勢待發(fā)，賦予逆變器百億級新興市場

 

逆變器可根據能量是否存儲分為光伏并網逆變器和光伏儲能逆變器。傳統(tǒng)并網 光伏逆變只能進行從直流電到交流電的單向轉換，僅在白天發(fā)電，發(fā)電功率也會受 到天氣影響，具有不可預見性等問題，而儲能逆變器集成了光伏并網發(fā)電+儲能電 站的功能，在電能富余時將電能存儲，電能不足時將存儲的電能逆變后向電網輸 出，平衡晝夜及不同季節(jié)的用電差異，起到削峰填谷的作用。

 

光儲一體化是必然趨勢，政策先行推動新能源配儲。理論上，在一個完全由光 伏供電的情境下，需配置 1：3 至 1：5的儲能后才能實現不間斷電源供給，光儲 一體有望成為未來的清潔能源解決方案。短期內，儲能裝機需求主要受政策端推 動，受制消納空間及電力波動性等影響，各國政府加速出臺了一系列鼓勵儲能市場 的相關政策，國內部分省市甚至強制要求新能源配儲。

 

成本下探抬升儲能經濟性，光儲平價刺激需求爆發(fā)。長期來看，考慮光伏等新 能源發(fā)電的波動性特征以及調峰調頻成本考慮，新能源配儲是必然選擇，需求將從 政策推動轉為由內部經濟性推動。儲能變流器（PCS）作為智能電網與儲能裝置的 接口，主要用于控制儲能系統(tǒng)中蓄電池的充電和放電過程，負責進行交直流的雙向 變換，目前占儲能系統(tǒng)成本約15.5%，電池成本占比接近60%，隨著二者成本的進 一步下探，光儲平價后需求將由政策推動轉向內部經濟性自發(fā)驅動。而儲能逆變器 與并網逆變器技術同源，雖然保護回路、緩沖回路有差別，但硬件平臺和拓撲結構 相似，因而降本路徑與光伏逆變器基本一致。

 

綜上，長期產值：逆變器>光伏玻璃>光伏膠膜>光伏背板。根據測算，2025年 全球逆變器、光伏玻璃、光伏膠膜及光伏背板產值分別為1,572、582、336、100 億元，2020-2025年CAGR分別為29.1%、14.5%、14.2%、9.2%。

 

六、壁壘對比

當前四大輔材行業(yè)集中度較高，集中度排序為光伏膠膜（66%）>光伏玻璃 （53%）>光伏背板（43%）>逆變器（42%），其中光伏膠膜一家獨大，光伏玻璃 雙雄稱霸，光伏背板和逆變器一二梯隊仍存在差距，呈現多強爭霸局勢。

 

 

五大核心壁壘塑造行業(yè)長期格局。行業(yè)格局的形成一方面受潛在擾局者的影 響，對應技術難度、初始投資，另一方面受各梯隊間競爭影響，對應運營資金、相 對成本，而所有玩家均面臨著客戶認證及品牌壁壘。

 

（一）技術難度：逆變器>光伏玻璃≈光伏背板≈光伏膠膜

 

技術難度體現進入行業(yè)時的生產門檻。通過梳理各行業(yè)技術壁壘及趨勢可以發(fā) 現，四大輔材主要走改良式升級路徑，核心技術體現在拉開成本差距的know-how 能力上。

 

研發(fā)投入奠定長期技術實力，逆變器行業(yè)技術壁壘較高。光伏玻璃、膠膜及背 板行業(yè)的研發(fā)費用率僅為4%左右，而逆變器不斷向智慧平臺發(fā)展，同時仍需投入 研發(fā)儲能方向，研發(fā)費用率和技術人員占比相對高于組件封裝輔材。

 

 

（二）初始投資：光伏玻璃＞逆變器＞光伏膠膜＞光伏背板

 

初始投資體現進入行業(yè)時的資金門檻。我們通過梳理行業(yè)典型公司的擴產計劃 發(fā)現：（1）光伏玻璃屬重資產行業(yè)，單GW初始投資額高達2億元左右，資金門檻 最高；（2）光伏膠膜及背板工藝流程簡單，單GW初始投資約3千萬，資金門檻最 低；（3）逆變器雖同屬輕資產行業(yè)，由于儲能逆變器生產工藝流程更多，要求 高，初始投資額高于光伏膠膜和背板，因此逆變器資金門檻適中。

 

（三）運營資金：光伏膠膜≈光伏背板＞光伏玻璃＞逆變器

 

運營資金是支撐經營活動正常開展的基礎。我們通過構建“經營占款能力= （應付類賬款-應收類賬款）/營業(yè)收入”指標量化行業(yè)運營資金壁壘，該指標越 低，說明占款能力越差，對應運營資金壁壘越高。因而光伏膠膜及背板行業(yè)的運營 資金壁壘最高，光伏玻璃行業(yè)次之，逆變器行業(yè)最低。

 

上下游結算模式是造成運營資金壁壘出現差異的原因。（1）光伏膠膜及背板 行業(yè)結算模式類似，下游組件廠普遍采用賒銷+票據結算，回款周期普遍達半年以 上，同時上游多為大宗商品，付款條件嚴苛，需要先行墊資，因此行業(yè)極其缺乏占 款能力，運營資金壁壘最高；（2）光伏玻璃雖同屬于封裝輔材，但由于產能存在 周期性，價格波動幅度較大，組件廠商傾向于簽訂長單，回款相對較好，從上游購 買物料和燃料時也無需過多墊資，運營資金壁壘相對適中；（3）逆變器銷售時主 要通過競招標或貨到付款方式，采購時也相對強勢，占款能力較強，運營資金壁壘 最低。

 

（四）相對成本：光伏玻璃＞光伏膠膜＞逆變器＞光伏背板

 

相對成本體現行業(yè)成本曲線的陡峭度。我們通過對比同一行業(yè)內部各梯隊公司 的毛利率差距來判斷行業(yè)成本曲線的陡峭度：（1）光伏玻璃雙龍頭均較二梯隊領 先10個pct以上，光伏膠膜單寡頭較二梯隊領先6個pct以上，均構筑了難以短期追 趕的成本壁壘；（2）國產逆變器整體較海外品牌拉開15個pct差距，主要為國內逆變器較海外具備明顯生產成本優(yōu)勢所致；（3）光伏背板行業(yè)尚未形成明顯斷層， 其中中來股份通過大力發(fā)展透明背板，毛利率逆轉向上。

 

 

（五）品牌壁壘：逆變器＞光伏玻璃≈光伏膠膜≈光伏背板

 

光伏行業(yè)普遍存在認證壁壘，認證壁壘差異較小。光伏膠膜、光伏玻璃及背板 等組件封裝輔材首先需通過組件廠商的篩選考察，再與組件搭配后進行共同認證， 而逆變器則需針對各國電網電壓及頻率對應調整參數進行認證。

 

由于商業(yè)模式不同，逆變器具備C端消費屬性，差異化明顯，而組件封裝輔材 為B端產品，近似標準化工業(yè)品，因而逆變器品牌壁壘高于封裝輔材。（1）逆變 器：應用于終端地面電站，大型地面電站客戶一般要求供應商有多個項目使用經 歷，新進入者很難在短期內打破客戶與知名品牌建立的長期合作，而分布式市場的 客戶較為分散，品牌及渠道建設是核心競爭力，新進入者開拓客戶的周期較長。 （2）組件封裝輔材：光伏膠膜及光伏玻璃等封裝輔材應用于組件，盡管進入組件 供應商名錄時審核嚴苛，但進入后主要比拼供貨能力、產品一致性等，屬于標準化 產品，價格相差無幾，品牌壁壘相對逆變器較弱。（報告來源：未來智庫）

 

逆變器行業(yè)重視渠道建設，營銷投入較多。對逆變器行業(yè)而言，由于客戶分 散，營銷及售后尤為重要，需要投入大量資金進行產品推廣，開設海外售后及服務 網點，行業(yè)平均銷售費用率在6%以上，其中固德威主打戶用市場，銷售費用率高 達12%，遠高于組件封裝輔材的3%左右。

 

 

七、盈利對比

（一）ROE：逆變器＞光伏玻璃＞光伏膠膜＞光伏背板

 

ROE衡量行業(yè)盈利效率：逆變器＞光伏玻璃＞光伏膠膜＞光伏背板。觀察各 行業(yè)主業(yè)占比較高的龍頭近三年年ROE指標情況：逆變器行業(yè)平均值最高，其次為 光伏玻璃行業(yè)，光伏膠膜處于穩(wěn)定狀態(tài)，而光伏背板近年來明顯下滑，相對最低，

 

（二）毛利率：逆變器＞光伏玻璃＞光伏膠膜＞光伏背板

 

毛利率體現行業(yè)競爭情況及議價能力：逆變器＞光伏玻璃＞光伏膠膜＞光伏背 板。橫向比較典型公司毛利率水平：（1）光伏玻璃行業(yè)具有明顯周期屬性，中短 期產能過剩嚴重，價格回歸歷史低位，盈利處于下行周期；（2）逆變器行業(yè)毛利 率較高且平穩(wěn)，國產出海有望帶動毛利率提升；（3）光伏膠膜需求伴隨終端裝機 持續(xù)增長，盈利處于平穩(wěn)周期；（4）光伏背板受雙玻擠壓需求放緩，價格持續(xù)下 降，疊加原材料上行，盈利持續(xù)向下。

 

 

八、中短期景氣度

（一）光伏玻璃：中短期景氣度向下，但供需關系有望優(yōu)于預期

 

（1）背景：大尺寸化推動多環(huán)節(jié)降本，滲透提升成必然趨勢。在制造端，大 尺寸硅片可以提升硅片、電池和組件產出量，從而攤薄單位生產成本；在組件端， 大尺寸硅片能夠有效提升組件功率，通過優(yōu)化電池和組件的設計提高組件效率，降 低單瓦成本；在系統(tǒng)端，單片組件功率和轉換效率的提升可以減少支架及匯流箱等 固定成本。因此，大尺寸化能夠有效攤薄各環(huán)節(jié)加工及BOS成本，推動度電成本下 降，大尺寸趨勢確定。據PV-Infolink預測，2020年硅片市場仍以158/166mm為 主，市占率為74%，但2021年時182/210mm尺寸硅片市占率將擴大至18%，此后 逐年上升。

 

 

寬版玻璃結構性緊缺激發(fā)行業(yè)擴產意愿。產能方面，由于生產光伏玻璃的最大 寬度在產線設計時就已固定，650t/d窯爐口徑普遍為2.5米，因此一切二的切割方式 最寬只能生產1100mm(1052*2115組件)玻璃，主要應用于M6、M10等組件，如果 用于生產G12組件所需的1302mm (1302*2202組件)大尺寸玻璃，將從一切二方式 變?yōu)橐磺幸唬a生大量廢邊，導致產能利用率下降。在2020年11月召開的光伏玻 璃和光伏組件企業(yè)供應保障座談會上，會議代表預估2021年大尺寸玻璃的滿足率僅 為50%~60%，寬版玻璃存在溢價，刺激行業(yè)擴產意愿。

 

光伏玻璃擴產周期長達一年半以上，產能置換政策掣肘行業(yè)產能擴張，20年底 時價格達歷史最高水平。2020年1月3日工信部發(fā)布《水泥玻璃行業(yè)產能置換實施 辦法操作問答》，將光伏玻璃列入產能置換范圍，導致新增產能受限，同時2020年 第四季度起下游裝機需求旺盛，帶動光伏玻璃價格快速上漲，2020年底3.2mm光 伏壓延玻璃價格達到43/35元/平，同比+48%，達歷史最高水平。

 

伴隨產能置換政策松綁，行業(yè)出現擴產潮。2020年12月16日，工信部下發(fā)關 于征求《水泥玻璃行業(yè)產能置換實施辦法（修訂稿）》意見的函，明確光伏玻璃項 目可不制定產能置換方案，但新建項目仍需召開聽證會論證項目建設的必要性、能 耗水平、環(huán)保水平等指標。限產政策松綁后行業(yè)迎來擴產潮。根據我們不完全統(tǒng) 計，截至2021年前三季度，國內新增點火玻璃窯爐日熔量達12,840t/d，較2020年 末增加58%，其中千噸級以上窯爐合計為7,400t/d。

 

（2）短期景氣度：光伏玻璃供過于求，純堿及天然氣成本上行壓力難以向下 順漲，盈利持續(xù)壓縮。信義光能、福萊特等新增產線陸續(xù)達產，部分在建產線也已 具備點火條件，后續(xù)供給有望增加，但由于硅料帶動主產業(yè)鏈漲價，組件對光伏玻 璃的需求支撐不足，庫存或呈增加趨勢，同時光伏玻璃行業(yè)又面臨純堿及天然氣價 格快速上漲的成本壓力，根據卓創(chuàng)資訊，2021年7月，國內3.2mm光伏玻璃原片成 本價格約16.22元/平，行業(yè)平均毛利率為1.87%，8月以來純堿及天然氣價格連續(xù)上 漲，光伏玻璃成本進一步上行，恐將擊穿部分二三線廠商成本線，利潤持續(xù)承壓。

 

 

（3）中期景氣度:已擴產能陸續(xù)達產，當前利潤水平及能耗雙控或將遏制新增 投產并加快落后產能出清，供需關系有望優(yōu)于預期。供給方面，根據統(tǒng)計各光伏玻 璃行業(yè)擴產計劃，預計2021-2023年新增窯爐產能分別為47540/68940/86190t/d，其 中千噸級窯爐新增產能分別為8,600/21,400/15,600t/d。需求方面，根據我們測算， 2021-2023年全球光伏新增裝機對光伏玻璃原片窯爐的日熔量需求分別為 35601/41499/47204t/d，相當于每年新增約6000t/d。若已擴產能如期達產，2022年 初起行業(yè)產能便能滿足未來五年全球光伏裝機需求。考慮多家公司及新進入者均是 在行業(yè)利潤高點時宣布擴產計劃，當前價格或已擊穿部分老舊產能成本底線。此外， 光伏玻璃屬于高能耗產業(yè)，新建項目仍需召開聽證會論證項目建設的必要性、能耗 水平、環(huán)保水平等指標，在能耗雙控趨嚴背景下，預計實際達產規(guī)模或將低于預期。

 

（二）光伏膠膜：短期利潤承壓，中期高景氣拐點將至

 

（1）短期景氣度：需求受主產業(yè)鏈漲價影響，組件開工率下滑，產能過剩疊 加原材料漲價，短期利潤承壓。盡管2020年底時光伏膠膜一度供不應求，但由于 擴產周期僅為半年左右，目前行業(yè)產能充足，但原材料光伏樹脂擴產周期長達四年 以上，短期內新增產能有限，受終端裝機需求旺盛疊加膠膜產能釋放，價格快速上 漲。根據卓創(chuàng)資訊，2021年10月14日，韓華道達爾280PV光伏料報價達2480美元/ 噸，較去年同期增長183%。因此，短期內與光伏玻璃類似，由于主產業(yè)鏈價格持 續(xù)上行，組件利潤承壓導致開工率下行，光伏膠膜面臨成本上漲壓力難以完全向下 傳導的壓力。

 

 

（2）中期景氣度：粒子決定膠膜實際產量，供應瓶頸或將帶動膠膜供不應 求，得粒子者為王。根據行業(yè)擴產規(guī)劃，預計2021-2023年底光伏膠膜已知設計產 能分別為35/42/45億平方米，對比2021-2023年全球膠膜需求20/24/28億平方米， 若擴產計劃如期達產，2021年底時行業(yè)產能便能滿足未來五年全球光伏裝機需求。但由于光伏樹脂擴產周期較長，將成為限制光伏膠膜實際供應的核心瓶頸。根據我 們統(tǒng)計，2021-2023年光伏級EVA/POE粒子供給分別為96/123/142萬噸，對應可支 撐膠膜產量分別為21/27/32億平方米，遠低于光伏膠膜有效產能，對應可支撐組件 產量分別為168/221/265GW，若考慮中間庫存及終端裝機需求增長，粒子短缺或 將使得光伏膠膜行業(yè)重演2020年底供不應求高景氣度局面，得粒子者為王，原材料 獲取能力將成為最核心競爭力。

 

（三）逆變器：短期利潤略有承壓，中期高景氣疊加出海帶動盈利提升

 

（1）短期景氣度：原材料漲價推升成本上行，短期盈利略有承壓。由于受到 全球缺芯導致的元器件漲價以及銅鋁等大宗商品漲價影響，逆變器廠商面臨成本上 行壓力甚至是核心元器件供應短缺的挑戰(zhàn)，部分廠商擔憂漲價影響訂單及長期客戶 信任，尚未向上調整價格，但通過優(yōu)化出貨結構也能緩解部分成本壓力，短期利潤 略有承壓。

 

 

（2）中期景氣度：核心元器件短缺有望帶動競爭格局優(yōu)化，加速國產逆變器海 外份額提高，結構性提升盈利。逆變器行業(yè)產能彈性較大，元器件供給決定實際產 量，由于全球芯片緊缺，目前IGBT等功率半導體最短交付周期長達6個月以上，預計 逆變器出貨量將受到核心元器件供應限制，龍頭公司有望憑借供應鏈優(yōu)勢獲得優(yōu)先 采購權，進一步提升自身份額。另外，由于歐美市場準入門檻較高，重視產品質量及 售后服務，競爭環(huán)境寬松，外銷毛利率是內銷的兩倍以上，國產逆變器有望憑借成 本優(yōu)勢及不輸進口的性能加速出海，結構性提升盈利水平。

 

 

（四）光伏背板：中短期利潤承壓，涂覆型優(yōu)勢凸顯

 

中短期景氣度：行業(yè)競爭日趨劇烈，含氟背板因原材料PVDF樹脂漲價壓力難 以向下傳導，盈利持續(xù)承壓。正如前文所述，光伏背板由于持續(xù)受到雙玻組件滲透 擠壓，行業(yè)持續(xù)供過于求。又因電動車市場需求旺盛導致PVDF樹脂生產商紛紛將 現有產能轉產至鋰電領域，加劇光伏用PVDF樹脂供應短缺、價格快速上漲局勢， 成本壓力難以向下順漲，含氟背板企業(yè)利潤持續(xù)承壓，而雙涂型含氟結構背板 （CPC）不受上游原料供應限制，供應穩(wěn)定及成本優(yōu)勢凸顯。

 

 

綜合考慮（1）光伏玻璃中短期內仍處于供過于求階段，利潤或將處于低位直 至落后產能出清，進入下一輪周期；（2）光伏膠膜及逆變器短期均因主產業(yè)鏈價 格高漲導致組件開工下滑，需求不足以順漲成本壓力，行業(yè)利潤壓縮。但中期看， 伴隨主產業(yè)鏈降價帶動旺盛裝機需求爆發(fā)，光伏膠膜及逆變器行業(yè)均有望因核心原 材料的供應不足從而出現供不應求高景氣度，同時推動行業(yè)競爭格局的進一步優(yōu) 化，其中光伏膠膜行業(yè)已基本實現國產化，各產品價差不大，而國產逆變器廠商份 額仍有較大提升空間，且海內外價差較大，海外份額提升有望結構性提升盈利水 平；（3）光伏傳統(tǒng)背板受損于需求持續(xù)萎縮及原材料PVDF等上漲，同時透明背板 仍面臨降價及性能驗證挑戰(zhàn)，尚未大規(guī)模應用，預計中短期內景氣度處于下行階 段。綜上，中短期景氣度方面：逆變器>光伏膠膜>光伏玻璃>光伏背板。

 

九、投資落地

（一）賽道優(yōu)劣：逆變器>光伏玻璃>光伏膠膜>光伏背板

 

分析各環(huán)節(jié)優(yōu)劣后，我們將對其進行打分，從低至高分別給予1-4分。權重方 面，長期分析框架作為主要參考因素，給予85%權重；中短期按照景氣度趨勢以及 是否存在預期差拐點進行打分，給予15%權重。在影響格局壁壘的五大核心指標 中，給予技術難度10%權重，核心know-how體現在相對成本上，給予30%權重， 給予初始投資及運營資金共30%權重，品牌壁壘積累長期競爭力，給予30%權重。

 

（二）龍頭紅利：光伏膠膜>逆變器>光伏玻璃>光伏背板

 

龍頭紅利則取決于公司目前市場份額及未來提升空間。光伏膠膜行業(yè)集中度最 高，龍頭憑借資金及產能優(yōu)勢，市場份額有望保持在55%以上，成長確定性最高； 逆變器龍頭尚未上市，龍二陽光電源市場份額19%，憑借全球化品牌力加快出海， 進口替代機會確定，份額仍有提升空間；光伏玻璃兩大龍頭市場份額合計為53%， 加大投入力度大規(guī)模投產，有望憑借成本優(yōu)勢進一步出清落后產能，未來兩年格局 穩(wěn)定；光伏背板行業(yè)尚未形成絕對寡頭格局，多強之間呈現激烈競爭。

 

（三）福斯特：光伏膠膜絕對龍頭，目標向新材料平臺進軍

 

光伏膠膜領域絕對龍頭，目標向新材料平臺型公司騰飛。2020年公司光伏膠 膜全球市場份額達53%（按出貨量）。其中POE膠膜市場份額達70%，現有及擴產 規(guī)模均高于二三線梯隊競爭對手之和，光伏膠膜龍頭地位穩(wěn)固。此外，公司積極布 局電子及功能膜領域，2015年起儲備感光干膜、FCCL、感光覆蓋膜、鋁塑膜等， 依托自身成熟的功能薄膜材料制備技術體系及光伏膠膜領域成功經驗，不斷向新材 料平臺型公司發(fā)展。

 

資金及產能優(yōu)勢奠定龍頭地位，盈利能力領先同行。2020年報告期間，公司 光伏膠膜產能達10.51億平方米，計劃2023年擴產至20億平方米，2021年第一季度 公司貨幣資金及交易性金融資產合計超20億元，同時融資能力優(yōu)異，資金和規(guī)模實 力使得公司供應鏈優(yōu)勢明顯，能夠優(yōu)先采購較為緊缺的光伏級樹脂，保證產能優(yōu)先 釋放且被行業(yè)所消化。盈利方面，公司自研關鍵設備及產線，產品一致性穩(wěn)定，生 產效率及費用管控屬行業(yè)最優(yōu)，始終將凈利率維持在13%以上。

 

 

（四）陽光電源：光儲業(yè)務協(xié)同發(fā)展，逆變器龍頭加速出海

 

全球逆變器龍頭，光儲業(yè)務協(xié)同發(fā)展。公司最早從國內西部大型電站市場中積 累逆變器口碑，2012年起向下拓展電站集成業(yè)務，2014年起正式布局儲能業(yè)務。 2020年逆變器出貨量5GW，其中海外達22GW，全球市占率19%；2020 年儲能系 統(tǒng)全球出貨800MWh，全球市場份額約8%，其中北美工商業(yè)儲能市占率超20%； 澳洲戶用光儲系統(tǒng)市占率超過24%，儲能變流器和儲能系統(tǒng)集成業(yè)務穩(wěn)居國內出貨 第一。

 

產品線行業(yè)最全，海外渠道建設全面。公司產品線涵蓋3~6800kW功率范圍， 涵蓋光伏及儲能逆變器，能夠滿足各類場景應用訴求，憑借性價比及服務優(yōu)勢開拓 全球市場，產品已銷往150多個國家或地區(qū)，建立50多個全球售后服務網點，擁有 80多個認證授權服務商。

 

多年積淀成就全球逆變器知名品牌，海外各市場份額持續(xù)提升。公司逆變器可融資性100%，是唯一一個 連續(xù)兩年登頂100%可融資性的逆變器企業(yè)。公司不斷穩(wěn)固并加大歐洲及美洲市場 布局力度，搶抓新興市場機會，已在美洲成為了最大的“組串+集中”逆變器供應商；在澳洲戶用市占率超20%，在巴西分布式市場排名第一，在越南市場以高達40%市 場份額穩(wěn)居第一，在泰國、馬來西亞、菲律賓市場份額約30%左右，均位列當地市 場第一；在印度的生產基地產能至10GW，積極布局海外第二工廠。

 

（五）福萊特：卡位雙玻優(yōu)質賽道，龍頭地位穩(wěn)固

 

技術、產能、區(qū)位、資源優(yōu)勢共同構筑成本領先優(yōu)勢。技術方面，公司2006 年通過自主研發(fā)打破進口壟斷，成功實現光伏玻璃國產化，在配方、生產工藝及自 爆率控制等關鍵技術上處于領先水平，并持續(xù)全方位優(yōu)化生產管理能力，持續(xù)做大 窯爐規(guī)模，提升成品率及透光率，加強熱能循環(huán)利用等；產能方面，2020年公司市 場份額為21%（按窯爐產能計算），與二三梯隊產能規(guī)模差距明顯，規(guī)模化生產強 化對原輔材料及燃料能源的議價能力；區(qū)位資源方面，公司圍繞鳳陽及越南海防地 區(qū)積極建廠擴產，布局稀有超白低鐵石英砂及水運碼頭。因此，公司通過多年技術 沉淀，持續(xù)做大窯爐產能，布局稀缺原材料及港口資源，通過規(guī)模優(yōu)勢持續(xù)拉開與 二梯隊公司的毛利率差距，并憑借產品及快速響應的服務優(yōu)勢，加強增進客戶粘 性，積極與大型組件客戶簽訂長單，提升產品出貨的穩(wěn)定性。

 

已擴產能率先釋放，規(guī)模優(yōu)勢奠定龍頭地位。公司已進入大規(guī)模產能投放期， 截止2021年8月，公司名義產能達9,200t/d，較2020年初增幅44%，仍有8,400t/d產 能儲備，預計2022年底達到17,500t/d，對應市場份額提升至25%（預計信義光能 2022年市場份額為26%）。公司新增產能全為1,000t/d以上大口徑窯爐，將優(yōu)先滿 足行業(yè)寬版及超薄玻璃旺盛需求，構建業(yè)績增長基礎。