科創(chuàng)板即將迎來動(dòng)力電池第一股。
據(jù)測(cè)算，市占率排名第七的孚能科技預(yù)計(jì)估值最高將超過300億元。但在諸多光環(huán)下，這家公司去年扣非凈利潤(rùn)僅為908萬元，2018年甚至虧損近兩億元。
界面新聞翻看招股書后發(fā)現(xiàn)，孚能科技估值與業(yè)績(jī)巨大反差背后，是長(zhǎng)期依靠政府補(bǔ)貼和大客戶，以致錯(cuò)失黃金發(fā)展期的怪象。
錯(cuò)失黃金發(fā)展期
孚能科技的代表產(chǎn)品為三元軟包動(dòng)力電池，目前在國(guó)內(nèi)市占率位列第一。本次IPO募集資金34.37億元，主要投向新增產(chǎn)能及補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。其中建設(shè)年產(chǎn)8GWh鋰離子動(dòng)力電池項(xiàng)目，投資28.37億元，補(bǔ)充資金6億元。
圖片來源：公司公告、界面新聞研究部
孚能科技并沒有透露其具體估值，按照其擬募集資金34.37億元，發(fā)行股本比例為10%至22.33%估算，孚能科技估值在154億元至344億元之間。
這一估值究竟在行業(yè)中屬于什么水平呢？由于孚能科技常年扣非凈利潤(rùn)虧損，其盈利能力不具有估值代表性，界面新聞以裝機(jī)量作為單位進(jìn)行比較。招股書披露，孚能科技2019年裝機(jī)量為1.21GWh，以估值最低的154億計(jì)算，對(duì)應(yīng)單位估值為127億/ GWh；對(duì)比國(guó)軒高科（002074.SZ）的210億市值，裝機(jī)量為3.31GWh，對(duì)應(yīng)單位估值為63億/ GWh；寧德時(shí)代（300750.SZ）的2800億市值，裝機(jī)量為31.71GWh，對(duì)應(yīng)單位估值為88億/ GWh。如此比較一下，孚能科技的估值明顯被高估了。
圖片來源：界面新聞研究部
孚能科技低于市場(chǎng)水平的裝機(jī)量，體現(xiàn)了其低效運(yùn)營(yíng)能力。究其原因，還是在2016年前后揮霍了發(fā)展的黃金時(shí)機(jī)。
2016年是國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展時(shí)期。2015年3月工信部制定《規(guī)范條件》旨在保護(hù)國(guó)產(chǎn)動(dòng)力電池企業(yè)。該《規(guī)范》指出，只有在售新能源車型搭載了符合條件并且進(jìn)入“白名單”目錄的動(dòng)力電池，才能享受新能源汽車補(bǔ)貼。從2015年11月開始，工信部先后發(fā)布了四批符合《規(guī)范條件》的企業(yè)名單，國(guó)內(nèi)共有57家電池企業(yè)進(jìn)入“白名單”，其中包括寧德時(shí)代、孚能科技等如今的動(dòng)力電池企業(yè)，不包括外資企業(yè)LG、三星等電池巨頭。工信部的這份“白名單”，為國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池企業(yè)發(fā)展贏得寶貴時(shí)間。
但孚能科技并沒有利用好這珍貴的空檔期。
從利潤(rùn)看，公司2016年至2019年前三季度歸母凈利潤(rùn)分別為734萬元、1826萬元、-7821萬元和 8338萬元。同期，扣非凈利潤(rùn)分別為146萬元、930萬元、-19,882萬元和-1,793萬元。2019年扣非凈利潤(rùn)為908萬元（審閱數(shù)據(jù)，未經(jīng)審計(jì)）。按公司2019年未經(jīng)審計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算，四年間孚能科技主營(yíng)業(yè)務(wù)虧損1.8億元。支撐公司持續(xù)發(fā)展的，主要是稅收優(yōu)惠及政府補(bǔ)貼。期間，孚能科技收到的稅收優(yōu)惠和政府補(bǔ)助分別為2.68億元和0.35億元，兩者合計(jì)3.03億元。
從市場(chǎng)份額看，孚能科技也在逆勢(shì)下滑。
根據(jù)高工產(chǎn)研鋰電研究所（下稱GGII）數(shù)據(jù)，孚能科技市場(chǎng)份額由2018年的3.2%下滑至2019年的1.94%，裝機(jī)量由1.93GWh下滑37.31%至1.21GWh。作為對(duì)比，2019年中國(guó)動(dòng)力電池裝機(jī)總量約為62.2 GWh，同比增長(zhǎng)9.3%。孚能科技并沒有享受到行業(yè)不斷做大的蛋糕，卻逐漸丟失自己的份額。
圖片來源：GGII、界面新聞研究部
現(xiàn)在，隨著“白名單”的中止，面對(duì)日韓電池巨頭大舉進(jìn)軍中國(guó)市場(chǎng)的逆風(fēng)局，孚能科技又能有多好的表現(xiàn)呢？
過度依賴北汽集團(tuán)
孚能科技所謂的“核心優(yōu)勢(shì)”，除了政府補(bǔ)貼，還有長(zhǎng)期依賴以北汽集團(tuán)為代表的大客戶。
根據(jù)招股說明書披露，孚能科技2016年至2019年前三季度，前五大客戶銷售合計(jì)占比分別為99.97%、99.78%、99.77%及97.38%，客戶依賴度非常高。更令人擔(dān)心的是，同期公司前兩大客戶銷售合計(jì)占比分別為91.59%、97.21%、91.23%及90.37%。換而言之，孚能科技基本是依靠前兩大客戶生存的。
孚能科技客戶集中度之高，在行業(yè)中屬于異類。作為對(duì)比，2018年寧德時(shí)代前五大客戶銷售收入占比為42.34%，其中第一大客戶占比10.97%。比亞迪（002594.SZ）前五大客戶銷售收入占比為27.16%，其中第一大客戶占比10.2%；國(guó)軒高科前五大客戶銷售收入占比為36.28%，其中第一大客戶占比9.8%；億緯鋰能（300014.SZ）前五大客戶銷售收入占比為30.91%，其中第一大客戶占比8.87%。不難發(fā)現(xiàn)，已上市的同類企業(yè)，前五大客戶各自占比均較為平均。
圖片來源：WIND、界面新聞研究部
孚能科技最依賴的大客戶即北汽集團(tuán)。2016年至2019年前三季度北汽集團(tuán)占公司銷售比重分別為65.63%、87.57%、83.58%及53.68%。北汽集團(tuán)各個(gè)報(bào)告期占公司比重皆超過50%，高峰時(shí)甚至達(dá)到近九成，其關(guān)系密切程度類似“母子”公司。
對(duì)此，孚能科技也承認(rèn)了“主要客戶對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響較大”，并辯解稱因公司產(chǎn)能有限，在大批量為北汽集團(tuán)供貨后，產(chǎn)量已無法充分滿足其他客戶的采購(gòu)需求。也就是說，公司目前的產(chǎn)能，只能服務(wù)好北汽集團(tuán)一家。
圖片來源：公司公告、界面新聞研究部
北汽集團(tuán)如此依賴的電池供應(yīng)商，卻沒有得到來自北汽的資金支持。根據(jù)天眼查顯示，在孚能科技D輪融資中，曾經(jīng)有過北汽產(chǎn)業(yè)投資基金的身影。但在招股書中孚能科技前十大股東中，并沒有發(fā)現(xiàn)來自北汽的資本投資。究竟是不看好孚能科技上市后的表現(xiàn)還是其他原因，北汽集團(tuán)選擇了在最后一輪套現(xiàn)離場(chǎng)。
圖片來源：天眼查、界面新聞研究部過度依賴的三大財(cái)務(wù)弊端
孚能科技過度依賴大客戶的弊端，已經(jīng)在財(cái)報(bào)中顯現(xiàn)。首先是大量資金被客戶占用，以致擴(kuò)產(chǎn)有心無力。
2016年至2019年前三季度，孚能科技經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收款項(xiàng)（含應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收款項(xiàng)融資科目）分別為 2.47億元、5.81億元、16.35億元和7.85億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為52.66%、43.43%、71.84%和49.33%。其中，孚能科技截止2019Q3的應(yīng)收賬款為5.58億元，對(duì)北汽集團(tuán)的應(yīng)收賬款為3.74億元，占總應(yīng)收賬款比例為66.26%。經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收款項(xiàng)占比較高，凸顯了公司對(duì)上游車企話語權(quán)的弱勢(shì)，同時(shí)影響公司正常運(yùn)營(yíng)。
面對(duì)大量資金被客戶占用，孚能科技也表達(dá)了擔(dān)憂。“經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收款項(xiàng)過快增長(zhǎng)，存在回款情況不佳甚至無法收回的風(fēng)險(xiǎn)”。
圖片來源：WIND、界面新聞研究部
第二大弊端是現(xiàn)金流長(zhǎng)期凈流出，企業(yè)失血嚴(yán)重。孚能科技多次表達(dá)因產(chǎn)能有限而無力擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)、增加客戶。究其原因，與長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流出密不可分。公司近四年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流出0.83億元，其中2016年至2018年合計(jì)凈流出6.24億元，僅在沖擊上市的2019年才呈現(xiàn)大幅現(xiàn)金流凈流入狀態(tài)。
圖片來源：WIND、界面新聞研究部
孚能科技高度依賴大客戶第三大弊病便是無法提高的低毛利率。
公司2016年至2019年前三季度毛利率，分別為18.73%、16.48%、5.59%和22.51%，對(duì)比主要競(jìng)爭(zhēng)者，就能發(fā)現(xiàn)孚能科技毛利率偏低且變動(dòng)幅度不合理。
數(shù)據(jù)顯示，2016年其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的毛利率在29%至47%之間，孚能科技的毛利率不到對(duì)手平均值的一半，相差毛利率最高的國(guó)軒高科近三十個(gè)百分點(diǎn)。而隨著紅利的逐漸消退，各家企業(yè)毛利率皆有所下降，孚能科技2018年毛利率下降到僅為5.59%，硬生生將科技型企業(yè)做成“快消”型企業(yè)。當(dāng)時(shí)對(duì)北汽集團(tuán)銷售占總營(yíng)收比為83.58%，可見當(dāng)時(shí)其壓價(jià)之低。
對(duì)此孚能科技解釋稱，“由于2018年市場(chǎng)進(jìn)一步活躍，北汽新能源加大采購(gòu)量，公司對(duì)其售價(jià)給予一定程度的優(yōu)惠，而當(dāng)年原材料等市場(chǎng)價(jià)格居高不下，成本依然維持在較高水平，故2018年毛利率大幅度降低。”但這一解釋難以服眾。毛利率一定程度上代表了核心競(jìng)爭(zhēng)力和技術(shù)先進(jìn)性，孚能科技對(duì)客戶5.59%的毛利率都愿意接單生產(chǎn)，表明其科技含量低下，競(jìng)爭(zhēng)力不足。
值得一提的是，孚能科技于2019年沖擊上市之際，毛利率水平和之前所述的現(xiàn)金流量一樣，突然得到大幅提升創(chuàng)出近年新高，這其中變化值得玩味。
圖片來源：WIND、界面新聞研究部
