筆者經過一番調查后發現，這種所謂跳水，其實只是一種表象，硅料的真實成交價格早已不是現貨價格。

硅料寒冬已然開始，新老玩家之中，誰將會先被淘汰呢？

潤陽股份總部對外展示的多晶硅樣品

01

失真的招股書，失靈的現貨價格

真實的硅料市場價格，和我們平常看到的現貨報價體系，早已不一樣。硅實真實的成交價格，其實遠低于現貨報價體系。

最近半年，硅料已不是一個暴利行業。春江水暖鴨先知。要探究硅料的實際成交價格，可以看看硅料頭部企業三季報是怎么說的。

第一，特變電工（子公司是硅料巨頭新特能源）在2023年3季報業績交流會上稱：“三季度銷售硅料5.56萬元/噸，多晶硅業務歸母利潤2.27億元。”

筆者據此推算，每噸硅料的利潤為4083元，凈利潤率尚不足10%！企業經營環境已經發生重大變化。硅料售價已經從公司公告的23.75萬/噸跌到了5.56萬/噸。9月19日，新特能源已成功闖關過會，正等著拿批文掛牌上市。硅料實際成交價格的暴跌，勢必對于新特的估值以及募投項目的投資回報測算，都將產生巨大影響。

來源：新特能源A股IPO招股書（上會稿）

第二，協鑫科技公告：“（第三季度）1.光伏材料業務分部利潤為約9.21億元人民幣；及 2. 本集團顆粒硅產量為約53,607公噸，顆粒硅出貨量為約67,607公噸（含內部銷售約3,611公噸）；硅片產量為約15吉瓦（含代工硅片約7吉瓦），硅片銷量為約15吉瓦（含代工硅片約6吉瓦。”

就算協鑫科技三季度的硅片業務沒有賺到1分錢，那么每噸顆粒硅的利潤也不過是1.36萬元。協鑫科技在今年中報時披露：樂山基地顆粒硅生產成本約3.568萬/噸。那么剛剛過去的三季度，顆粒硅的售價是多少呢？成本加上利潤，一算便知。

第三，信息披露一直最為詳細的硅料企業——大全能源披露：2023年3季度，公司的硅料銷售價格為5.56萬元/噸。

大全能源展臺

即使硅料價格暴跌，通威股份依舊是今年第三季度最賺錢的光伏企業，凈利30多億，領先市值老大隆基綠能一個身位，是真正的龍頭。雖然如此，通威股份的三季報業績，仍然低于一些投資者此前的預期。一個重要原因就是，有的投資者經常以硅料現貨報價來推算通威股份的利潤，而硅料的真實成交價格并非如此。

來源：SMM；單位：元/公斤

綜合以上，今年第三季度，硅料的真正成交價格應該就是大全、新特所公告的價格——5.56萬元/噸左右，至于像紅獅、麗豪等二三線硅料企業的售價應該更低。畢竟，大全能源的硅料品質還是為全行業所認可的。SMM（上海有色網)公布的價格，也基本支持這一觀點。

但是，公開市場又是如何報價的呢？根據中國有色金屬協會硅料分會每周報價，我們只能直觀感受到多晶硅從今年7月12號以后的連續反彈，以及最近的大跳水。

客觀說，硅業分會的數據采集也是真實有效的，只不過這些現貨成交價格，并不能客觀反映多晶硅市場的真正變化。

來源：硅業分會每周數據匯總；單位：萬元/噸

為什么會造成這樣巨大的差異呢？

一家硅料需求量較大的頭部光伏企業工作人員說：“硅料是流通盤決定現價。10-20%的流通盤價格和80-90%的長單價格差別比較大。”

今年10月25日，硅業分會宣布當周暫停多晶硅價格發布：“本周安泰科調研未得到足夠的新增成交信息，雖然價格已經呈現下跌趨勢，但是針對具體成交價格依舊存在分歧，基本上無新簽訂單，且上周報價的成交價格已無法反映當前市場實際情況，故本周暫停公布多晶硅價格，待有實際成交之后，再明確市場成交價格。”

當然，這已經不是第一次了。在去年擁硅為王時代，硅業分會考慮現貨市場已經不能客觀反映硅料市場的真正變化，也曾一度暫停硅料價格信息發布。

02

頭部硅料老玩家，誰將掉隊？

11月1日，硅業分會消息：截止本周，國內多晶硅生產企業共計17家，其中1家停產技改，3家正常檢修，對產量有一定的影響。

10月份我國多晶硅產量為13.7萬噸，環比增加8.78%。1-10月份多晶硅產量總計114.72萬噸，同比增加83.91%。根據多晶硅產量與下游需求來看，10月多晶硅已經開始供過于求，且11月供需關系無改善傾向，多晶硅供應有進一步增加的趨勢，但受成本壓力影響，部分企業面臨檢修，新增產能釋放不及預期，預計11月多晶硅產量將在14萬噸左右。

根據SMM數據，10月多晶硅產量預計在14.3萬噸，月環比增幅6%，11月份多晶硅產量預計在15萬噸，月環比增幅5%。

市場價格快速下降，若要提高利潤率，只能繼續壓縮成本。老玩家的成本控制已經很優秀了：

龍頭老大通威股份三季報業績交流會重申了公司的成本優勢：截至2023年半年度末，公司多晶硅生產成本已降至4萬元/噸以內。

協鑫科技中報時曾披露：樂山基地顆粒硅生產成本約3.568萬/噸。

大全能源則披露：今年第三季度，硅料銷售成本為4.78萬/噸，現金成本為4.16萬/噸，較今年一二季度有明顯下降。

2023年1-9月大全能源多晶硅產銷情況；單位成本為銷售成本，包括銷售運費等。

即便如此，大全能源仍然選擇較為謹慎的策略，新項目延期半年投產。10月31日，大全能源公告：內蒙古二期年產10萬噸高純多晶硅項目原計劃于2023年底建成投產。受市場環境、供需關系等客觀因素以及公司實際建設進度的影響，決定將二期10萬噸高純多晶硅項目達到預定可使用狀態日期延期至2024年第二季度。

10月30日，上證路演中心，有投資者向特變電工提問：“公司硅料成本控制在多少錢一噸？同比其他上市公司，成本是否具有優勢？”

特變電工總會計師白云罡回復稱：“由于今年前三季度公司內蒙古生產基地處于達產達質過程，公司前三季度多晶硅生產成本較高，項目達產后，公司多晶硅全成本可達到5萬元/噸。”

公司的回復是“項目達產后”，也就是經過爬坡達到規劃目標、成本降下來以后，新特的硅料全成本也要這么高。5萬/噸的全成本，現在還只是公司努力的目標。

上面提到幾個成本的概念，很容易把人整蒙，有必要說明一下：銷售成本＞生產成本＞現金成本

現金成本：是指企業在生產經營過程中所支付的現金支出的總和，包括企業的日常運營費用、購買設備和原材料的費用、支付員工工資和薪水的費用等，但不包括折舊攤銷。

生產成本：現金成本+折舊，即企業為生產產品而發生的成本。在硅料行業，就是指生產成本（電費+金屬硅原料+人力+蒸汽+其它）再加上折舊費。

銷售成本：生產成本+(管理費用+財務費用+銷售費用)，也被稱為完全成本，即特變電工所說的全成本。

如果統一為銷售成本，可能更容易對比各家之短長。

四家企業中，協鑫科技生產成本為3.568萬/噸（此為中報數據，現在應該更低），可能是所有硅料企業中生產成本最低的，如果再加上三費，其銷售成本也可能是最低的。當然，顆粒硅的銷售價格也相對要低一些。

通威的生產成本在4萬/噸以內（三季度應該更低），包括了折舊費用攤銷，比大全能源所公布的現金成本（4.162萬/噸）還要低不少。

大全的成本最為明確，就是4.777萬/噸。

而新特能源，現在努力的目標，全成本（銷售成本）能降到5萬/噸，現在肯定在5萬以上，具體多少未知。

由此可見，僅從成本角度，不考慮N/P產品結構、不考慮新疆原產地影響，也不考慮產品品質，硅料老玩家中，新特能源的成本最高。巨大產能之下，硅料洗牌將會異乎尋常的慘烈。頭部老玩家中未來若有人掉隊，新特能源可能會是第一家。

多晶硅擴產情況；來源：硅業分會、百川盈孚，華安證券整理

當然，頭部老玩家中還有一家東方希望。由于該公司并非上市公司，筆者不掌握相關數據。如果不考慮N/P的產品結構和質量，僅從成本角度，東方希望由于擁有自備電廠，成本優勢比較明顯。

03

新玩家，誰將出局？

老玩家尚且如此，新玩家的日子又過得怎么樣呢？

今年6月，硅料價格跌到每噸6萬多元之時，硅業分會通報：東立、寶豐、上機等多家企業的硅料項目推遲投產，使得短期供應過剩的預期有所緩解。有的項目可以延期，但有的項目已經投資了大半，工地還在施工狀態，延期也解決不了根本問題。

8月31日，弘元能源一期5萬噸高純晶硅項目成功投產。之前的券商研報提到，該企業硅料成本6萬元/噸，現在估計較之前有所下降了。

不過，就在TCL中環低價出售新疆硅料公司股權的同時，市場中當時也在流傳一則信息，說某企業的硅料項目準備出手，四處詢價，結果問了一圈下來，應者寥寥，即使有意向買家，開出的價格也都打到了骨折，因此并沒有賣成。有人說這位賣家就是弘元綠能。當然，此事未經求證。

亞洲硅業并購前后股權結構變化

在這一輪周期中，有三位浙商，成了硅料新玩家，意欲掘金光伏。

今年3月，紅獅集團以117億元的整體估值，取得產能約9萬噸的亞洲硅業66%股權，付出大約近77億元現金。現在回頭看，光伏教父施博士出售亞硅的時機判斷之精準，相當了得。

當然，紅獅集團，相當于從水泥這個紅海，一下子跳進了硅料這個更大的紅海。還有，下重注投資該項目的PE機構鋆昊資本，最多將持有剩余的23%亞硅股權，在這個項目上也算是一次精準踩雷。

相比紅獅的章小華，吉利李書福的名氣要大得多。吉利控股官微的品牌口號，叫“讓世界充滿吉利”。

今年6月17日，吉利年產10萬噸物理法多晶硅及光伏全產業鏈項目在銀川賀蘭工業園區開工，項目總投資242億元，年度投資58億元。去年，吉利對外公布湖北省襄陽市谷城硅谷項目：規劃“推進硅礦、工業硅、多晶硅、單晶拉晶、切片、電池片、組件、光伏發電產業鏈上下游布局”，總投資228億元。其中，年產5萬噸多晶硅項目投資額為50億元。如果湖北襄陽項目不變的話，吉利在光伏產業鏈投資布局，兩個大項目已高達470億元。

在硅業分會和券商機構的研報中，均沒有將吉利的硅料產能納入統計范圍。吉利是在搞硅料項目呢，還是以硅為媒，準備搞其它生意呢？

其實，新玩家之中最狠的，當屬同為浙商的合盛硅業。所以，筆者關心的還是合盛硅業20萬噸的多晶硅項目進展。

9月28日，合盛硅業發布投資者交流記錄表，公司稱：公司子公司中部合盛在新疆烏魯木齊產業園區建設的年產20萬噸高純晶硅項目的主要生產裝置已于近期試車。此外也有投資者問及硅料的投資成本以及未來收益，合盛硅業回復：“公司高純晶硅生產采用改良西門子法工藝路線，新建產線的生產成本和技術工藝均處于行業先進水平，由于項目未進入量產階段，因此暫無相關生產成本數據。”

最近，筆者又研究了一下合盛硅業，該公司干硅料其實還有一個后手，那就是自備電廠——公司在石河子及鄯善兩大基地目前90%以上電力為自備電廠。根據研究機構測算，新疆地區多晶硅電力成本相比其他地方具有1.2萬/噸的優勢。

只是，既然新疆優勢這么明顯，長期深耕于此的大全、新特兩巨頭，難道就沒看到這個重大商機，卻紛紛到內蒙、寧夏擴產呢？因為他們都有難以言說的苦衷：中國的光伏產品60%以上都要外銷，而主要市場就是歐美。

9月14日，網傳視頻顯示內蒙古巴彥淖爾東立多晶硅二期項目，在點火試車時發生了起火爆炸。公司回復，內蒙東立一二期共用加氫管道出現明火燃燒，造成停產，預計停5-7天，影響一期產出400余噸，影響二期投產節奏推遲1-2周。現在不知道，東立二期項目進展如何了。

閉眼怎見三春景，出水才看兩腳泥。

今年是新玩家、二三線玩家新項目集中投產的一年。這些項目產品品質如何，成本有多高，訂單上錨定了多少下游硅片客戶？在硅料低迷的市場中跑上半年，或許很快就能到見分曉：硅料究竟是能賺錢的小天使，還是讓人萬劫不復的魔鬼。