（一）全球減碳大趨勢，風電行業(yè)快速發(fā)展

“碳中和”大勢所趨，各國紛紛推出時間表。減排承諾引發(fā)世界矚目與國際社會的熱烈反響，與此同時，各國紛紛提出減排 目標與相應的鼓勵政策。風力發(fā)電是實現(xiàn)“雙碳”目標的重要手段，全球減碳大趨勢 下，風電行業(yè)發(fā)展確定性強。

隨著風電相關技術的不斷進步，同時風電裝機量迅速增長后帶來的規(guī)模經(jīng)濟效應日 益顯現(xiàn)、風電運營經(jīng)驗逐步積累和風電項目建設投資環(huán)境改善，風電成本較行業(yè)發(fā) 展初期明顯下降。根據(jù)IRENA（國際可再生能源機構）的統(tǒng)計，全球來看，陸上風 電平準化度電成本從2010年的0.089美元/千瓦時下降到2020年的0.039美元/千瓦時， 下降了59.18%，LCOE已經(jīng)低于同期光伏發(fā)電成本（0.057美元/千瓦時）；同期海上 風電平均度電成本下降了48.15%，從2010年的0.162美元/千瓦時下降到2020年的 0.084美元/千瓦時。2020年全球陸上風電、海上風電、光伏發(fā)電平均度電成本分別 為0.039/0.084/0.057美元/千瓦時，陸上風電較光伏發(fā)電具備成本優(yōu)勢。

 全球風力發(fā)電行業(yè)高速發(fā)展。根據(jù)GWEC（全球風能協(xié)會，下同），2020年全球風 電累計裝機量為743GW，相比2001年的24GW，增長了近30倍，2001-2020年均復 合增長率為19.80%；2020年全球風電新增裝機量為93GW，相比2001年的6.5GW增 長超13倍，2001-2020年均復合增長率為15.03%；其中，隨著技術的不斷進步以及 海上安裝成本的不斷下降，海上風電發(fā)展迅速，全球的海上新增裝機從2010年的 0.9GW增長至2020年的6.1GW，而我國由于搶裝的因素，今年海風裝機有望創(chuàng)新高。

 我國已成為全球最大的陸上風電國家。根據(jù)GWEC，2020年我國陸上風電累計裝機 量與新增裝機量都為全球第一。2020年，我國陸上風電累計裝機量占全球總計的39%， 新增裝機量占全球總計的56%；美國成為中國以外重要的市場。2020年美國新增裝 機占比19%，巴西占3%，挪威、德國、西班牙、法國等各占約2%；累計裝機方面， 我國占39%，美國占17%，德國占8%，印度占5%。

近年來受到國內風電政策的影響，我國風電新增裝機量雖有波動，但總體仍呈現(xiàn)波 動上升的趨勢。2020年我國風電新增裝機量為71.67GW，相較于2011年的17.63GW 增長了3倍多；2020年我國風電累計裝機量為281GW，相較于2011年的63.26GW增 長了近3.5倍。

 海上風電方興未艾，巨大藍海仍待挖掘。相比陸上風電，海上風電風速更快，風垂 直切變更小，湍流強度小，有穩(wěn)定的主導方向，年利用小時長。此外，海上風電不占 用土地資源，且接近沿海用電負荷中心，就地消納避免了遠距離輸電造成的資源浪 費。不管是從全球角度還是我國角度，海上風電均為重要的發(fā)展方向，根據(jù)GWEC， 2011-2020年全球海上風電累計裝機量平均復合增長率為23.69%，顯著高于全球風 電同期整體裝機量的平均復合增長率9.65%；與此同時，2020年我國海上風電累計 裝機量為9GW，新增裝機量為3.06GW，2011-2020累計裝機量平均復合增長率為63.13%，高于全球增長水平。

（二）多重因素共振，風電發(fā)展天花板打開

風機大型化是風力發(fā)電度電成本下降的主要驅動力。以國內風機龍頭金風科技為例， 2013年公司銷售產(chǎn)品中2S系列銷售容量占比只有22.23%，至2019年該比例上升為 86.72%，2020年公司對外銷售產(chǎn)品中3/4S、6/8S等更大容量產(chǎn)品占比已經(jīng)達到了 14.82%。

大型化趨勢不改，成本下降將繼續(xù)。根據(jù)風電頭條公眾號，2021年上半年我國獲簽 訂單量排名前十的陸上風機型號仍以3GW以上的大功率為主，其中排名第一的遠景 能源的EN-171/5.0風機額定功率達到了5.0MW，排名第三的金風科技的GW165-4.0 風機額定功率為4.0MW。

風機大型化遠未停止，降本驅動招標持續(xù)增長。我國月度投標均價總體呈下降趨勢。 國內風機招標價格從16年年初的約4500元/KW降至21年6月的2473元/KW（4S機型）。 根據(jù)風電之音公眾號，在9月廣核云南曲靖市文興480MW風電場風機項目招標中， 上海電氣風電歷史性的報出了行業(yè)最低價——1880元/kW，宣告風機價格正式跌破 2000元/KW，風電成本有望進入新紀元。

 21年風能大會發(fā)布的新機型來看，大型化遠遠沒有結束。根據(jù)中國風電新聞網(wǎng)，在 21年北京國際風能大會上，共有17家大型風電整機商參展，其中15家整機商發(fā)布了 新產(chǎn)品，其中大多以雙饋為主，明陽仍然為半直驅機型，中國海裝和電氣風電也有 半直驅機型推出，金風基于直驅行業(yè)的理解，推出了中速永磁機型；大型化方面，陸 上最大功率機型為7.XMW，葉輪直徑195米，三一重能推出了SI-202/6.7MW機型， 葉輪直徑達到202米，海上的機型基本都在7MW以上，海上最大功率機型為16MW， 葉輪直徑256米，明陽和海裝均選擇了半直驅機型。

各大廠商推出了針對低風速的機型，大大拓展了風電的可建設區(qū)域。從北京國際風 能大會來看，各家針對低風速都推出了各種各樣的機型；而我國中東部區(qū)域是典型的低風速地區(qū)，可利用的低風速資源面積約占全國風能資源區(qū)的68%。并且，低風 速和超低風速資源地區(qū)都接近用電需求大的地區(qū)，更容易被直接消納。

 棄風限電現(xiàn)象明顯緩解，風電裝機可持續(xù)性明顯增強，風機建設重點有望重回“三 北”。由于風電建設區(qū)域以較為偏遠“三北”地區(qū)為主，本地用電量較為有限，疊加 配套電網(wǎng)規(guī)劃建設滯后，棄風限電現(xiàn)象一度較為嚴重。根據(jù)國家能源局，2016年我 國平均棄風率達到17%，其中甘肅、新疆、吉林、內蒙古和黑龍江棄風率分別為43%、 38%、30%、21%和19%，大量風電資源無法并網(wǎng)發(fā)送到電力需求量較大的地區(qū)。為 減少棄風現(xiàn)象，我國2016年建立了風電投資檢測預警機制，對棄風嚴重的地區(qū)限制 風電建設規(guī)模、暫緩核準新的風電項目、電網(wǎng)企業(yè)不再辦理新的接網(wǎng)手續(xù)。在一系 列針對可再生能源消納的政策推動以及特高壓輸電線路的逐步建成，我國棄風限電 情況逐步好轉，平均棄風率持續(xù)下降，2020年我國平均棄風率為3%，相較于2016年 下降了14pct，運營商對風電消納的擔憂下降，裝機可持續(xù)性明顯增強。

通過各省的“十四五”初期規(guī)劃來看，九大清潔能源基地“十四五”風光規(guī)劃已經(jīng)超 過200GW，主要以大基地、多能互補的形式展開建設。

 我國早期建設風機進入改造期，存量舊改空間不斷釋放。陸上風機的壽命平均在20 年左右，在風電開發(fā)相對較早的“三北”地區(qū)，目前已有大量風電機組進入“暮年”。 根據(jù)北極星風電網(wǎng)，2025年我國預計將有超過1000萬千瓦風機達到壽命終點。目前 老舊風機主要有兩種解決方案，一是拆掉重建，二是以大換小，即以更大的風機替 換退役的小容量風機。相比第一種方式，第二種方式在經(jīng)濟、效率上都更佳。目前我 國多個省份已經(jīng)發(fā)布老舊風機退役相關政策指導。根據(jù)寧夏《自治區(qū)發(fā)展改革委關 于開展寧夏老舊風電場“以大代小”更新試點的通知》，主要針對寧夏并網(wǎng)運行時間 較長、單機容量1.5MW及以下、連續(xù)多年利用小時數(shù)低下、存在安全隱患的項目， 更新為單機容量3MW及以上、年等效利用小時數(shù)2000小時以上，目標到2025年實現(xiàn) 更新規(guī)模2GW以上、增容規(guī)模2GW以上。

存量市場以2MW及以下的機型為主，改造升級空間廣闊。根據(jù)中國可再生能源學會 風能專業(yè)委員會發(fā)布的《中國風電產(chǎn)業(yè)地圖2018》，2018年全國新增的風電機組平 均單機容量為218kW，同比增長3.4%；截至2018年底，累計裝機的風電機組平均單 機容量為1691kW，同比增長2.5%。

 千鄉(xiāng)萬村馭風計劃確定，廣闊農(nóng)村市場進一步打開。9月10日舉辦的第四屆風能開發(fā) 企業(yè)領導人座談會上，國家能源局新能源和可再生能源司副司長王大鵬提出，將在 中東南地區(qū)重點推進風電就地就近開發(fā)、特別在廣大農(nóng)村地區(qū)實施“千鄉(xiāng)萬村馭風 計劃”。根據(jù)行業(yè)預計該計劃可以帶動1000GW負荷側分散式風電潛力，如果每個村 莊安裝兩臺5MW風機，預計“十四五”期間將新增分散式風電裝機量200GW左右。

風機大型化導致風機招標價格持續(xù)下降，而組件價格不降反升，風電建設性價比提 高。電之音公眾號，以近期“8+3”風光項目集中啟動的云南為例，華能云南文山項目 風機含塔筒招標的最低價已經(jīng)低于2700元/KW，大唐云南文山項目風機招標風機最 低價格已經(jīng)低至2252元/W。根據(jù)「風電之聲」獲取的某項目財務概算，云南風電項 目綜合造價低至6729元/KW，按照年等效利用小時數(shù)2574h計算，其靜態(tài)單位度電投 資2.61元/KWh。

 海上風電成本中建安費用較高，為降本重點。根據(jù)中國電建西北勘測設計院的數(shù)據(jù)， 平坦地形中，由于施工難度較小，風電機組占整個成本的54.9%，在山地環(huán)境中，由 于施工難度較大，風電機組占整個成本的49.5%；對于海上項目，根據(jù)明陽智能官網(wǎng) 的披露，在海上項目中，風電機組成本占比一般在45~50%，基礎占20%，安裝成本 占7%，輸變電占18%，除去風電機組以外，其余50%的成本為海上風電的降本重點。（報告來源：未來智庫）

國補到期，地方政府接力，海上風電推進。廣東省對18年底前已完成核準并且在22- 24年全容量并網(wǎng)的省管海域項目分3年進行財政補貼，至2025年年底，海上風電裝機 力爭達到18GW。與此同時，各地方政府均推出了海上風電的發(fā)展規(guī)劃，在政策的推 動下，海上風電的降本預計將繼續(xù)，推動海上風電走向平價。

長期來看，風光互補程度較強。眾所周知，光伏的主要出力集中于白天，因此造成 了著名的“鴨”形曲線，對電網(wǎng)的調峰能力提出了比較高的要求，而風電全天出力相 對均勻，以歐洲21年10月26日的情況為例，全天出力的最低點在9點左右，陸上與海 上的風電出力共約39.5GW，從下午兩點開始，風電出力開始上升，到晚上9點左右， 風電出力最大達到約54GW，到晚上的24點，出力一直維持在比較高的狀態(tài)，對光伏 發(fā)電構成了很好的補充作用，

二、風電產(chǎn)業(yè)鏈：各有千秋，尋找“通脹”與議價權

風機的主要構成包括葉片、主軸承、變速箱、發(fā)電機、主軸等，其中，主軸軸承、發(fā) 電機、齒輪箱技術壁壘較高，零部件廠商具有一定的議價能力；塔筒、主軸、法蘭等 多為“成本加成”制行業(yè)，規(guī)模效應較強，受運輸半徑影響較大。

 以三一重能為例，根據(jù)三一重能的招股說明書，在三一的風機銷售結構中，2MW逐 步成為主流，且3MW機型銷量占比有增加的趨勢，側面說明了風機大型化的趨勢明 顯；在風機大型化的過程中，18-20年的3年，成本占比保持上升的有齒輪箱、回轉 支承、減速機、輪轂，成本一直下降的有發(fā)電機、變槳系統(tǒng)、葉片，可見，技術壁壘 較高的零部件在單MW投資縮小的過程中能享受到較好的“阿爾法”。

從盈利情況來看，主軸、軸承、鑄件、塔筒、葉片等零部件環(huán)節(jié)毛利率依次降低，且 毛利率變化趨勢較為同步，軸承由于技術壁壘最高，毛利率也最為穩(wěn)定。19、20年 零部件毛利率與整機廠商出現(xiàn)背離，源于搶裝背景下的供需失衡。

 國產(chǎn)化量產(chǎn)較低的集中在主軸承、偏航變槳軸承，塔筒國產(chǎn)化率100%，機艙、發(fā)電 機國產(chǎn)化率90%左右，齒輪箱約80%，葉片、轉換器約75%，偏航變槳軸承約50%， 主軸軸承最低，約30%，一定程度上說明了各環(huán)節(jié)的技術難度。

（一）整機：集中度上升，產(chǎn)業(yè)鏈管理、成本管控能力尤為重要

國內TOP3格局穩(wěn)定，搶裝使得頭部份額部分溢出，二線突圍提升。2020年國內市場 風電整機制造商TOP3分別是金風科技12.33GW、遠景能源10.07GW、明陽智能 5.64GW，CR3份額略被稀釋，三一上升明顯。

 金風科技獨占鰲頭，其余各家成長迅速。金風科技20年風機整機銷售約467億元，明 陽智能210億元，運達股份113億元，電氣風電195億元，三一重能87億元；近3年的 復合增速來看，金風34%，明陽61%，運達53%，電氣風電44%，三一84%，其中以 三一上升勢頭最猛，收入從17年的14.1億元增長至20年的87億元。

由于風機的主要成本為鋼材，各家的毛利率變化趨勢基本一致，由于機型、成本管控能力的不同，毛利率有所分化，三一由于出色的成本管控能力以及自產(chǎn)葉片以及 電機，毛利率明顯優(yōu)于其他幾家其余幾家的毛利率近年均在20%左右。

 成本管控能力決定整機廠競爭力。從售價來看，三一重能的售價略低于電氣風電。 但是從成本來看，在可比機型的前提下，三一的單臺成本遠低于電氣風電，以20年 的2.5MW機型為例，三一的售價782.66萬元/臺，低于電氣風電同樣機型售價3.8%， 而成本卻低65%。

（二）鑄件：競爭格局清晰，日月股份優(yōu)勢明顯

鑄件為大型重工裝備，規(guī)模效應為主要因素。風電鑄件主要為輪轂、底座、主軸、行 星架等，主要起支承、傳遞動力等作用，作為典型的規(guī)模行業(yè)，規(guī)模是有效降低成本 的重要途徑。

日月的收入規(guī)模遠遠領先于其他競爭對手，20年日月股份鑄件收入44.5億元，遠遠 領先于第二名的吉鑫科技（18.7億元），20年毛利率將近29%，也大幅領先于吉鑫 科技的21.4%；由于振江股份主要產(chǎn)品為機艙罩、轉子房、定子段等，雙一科技主要 產(chǎn)品為風電機艙罩、風電輪轂罩，產(chǎn)品屬性有一定區(qū)別，故毛利率要高于日月股份。

 日月股份保持先進產(chǎn)能擴張，市占率預計將繼續(xù)上升。根據(jù)日月股份的年報，公司 計劃到21年末實現(xiàn)48萬噸/年的產(chǎn)能，到22年末實現(xiàn)60萬噸/年的產(chǎn)能，遙遙領先于 其他的競爭對手，其中包括18萬噸的海裝關鍵鑄件項目，未來還將形成44萬噸/年的 精加工產(chǎn)能，通過看產(chǎn)能的擴張情況，預計未來日月股份的市占率將進一步上升， 規(guī)模效應優(yōu)勢將進一步拉大。

（三）軸承：高壁壘環(huán)節(jié)，國產(chǎn)突破進行時

技術壁壘較高，風機國產(chǎn)化的最后一塊拼圖。在風電軸承環(huán)節(jié)，一般一組風電機組 需要主軸軸承1~3套（有的機型也沒有主軸軸承，比如直驅），偏航軸承1套，變槳 軸承3套，一般的，主軸軸承占風機成本的5~10%，一套偏航/變槳占風機成本的5~7%， 不同的機型會有所不同。現(xiàn)在偏航/變槳軸承的國產(chǎn)化率已經(jīng)較高，而風電主軸軸承 由于工作強度大，對壽命、穩(wěn)定性等要求較高，故國產(chǎn)化率較低。

全球70%以上市場份額被大型跨國軸承企業(yè)所壟斷。根據(jù)伍德麥肯茲的資料，舍弗 勒、SKF、MTN、KOYO、Timken、羅特艾德等占據(jù)了主要市場，洛軸、瓦軸、新 強聯(lián)等市占率不超過10%，國產(chǎn)替代存在較大空間。

 洛軸瓦軸布局較全，新強聯(lián)引領國產(chǎn)替代。洛軸、瓦軸對主軸軸承、變槳偏航軸承、 發(fā)動機軸承、齒輪箱軸承等均有布局；新強聯(lián)在主軸軸承方面的國產(chǎn)替代方面較為 領先，20年實現(xiàn)了5.5MW及以上的大功率風電軸承產(chǎn)品對核心客戶的供應并逐步形 成批量，3MW以上的主軸軸承生產(chǎn)線也在穩(wěn)步推進。

（四）主軸：國產(chǎn)化已經(jīng)完成，寡頭格局

國產(chǎn)化基本完成，金雷股份與通裕重工雙寡頭格局。國內風機主軸行業(yè)的龍頭主要 為金雷股份與通裕重工，20年主軸銷量分別為12.49萬噸、14.29萬噸，形成收入13.83 億元、14.53億元；金雷股份的主軸覆蓋1.5MW~6MW的的陸上機型以及8MW以上的 海風機型，與Vestas、西門子歌美颯、GE、遠景等國內外風機廠商形成良好的的合 作關系；通裕重工主要覆蓋1.5MW~5MW系列的風電主軸，金雷和通裕兩家約占全 球50%左右的份額。

金雷實現(xiàn)了全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，毛利率領先。金雷向上延伸產(chǎn)業(yè)鏈，實現(xiàn)了鑄造主軸的 全流程供應；大兆瓦機型的主軸單噸售價也有溢價，兩者使其毛利率領先同行。

 （五）塔筒：運輸半徑限制，關注產(chǎn)能布局、出海能力

受制于運輸半徑，風塔環(huán)節(jié)格局相對分散。國內風塔龍頭包括天順風能、大金重工、 天能重工、泰勝風能等，天順風能塔筒收入一直保持領先，20年收入50.5億元；大 金重工收入增長最為明顯，塔筒收入從18年的9.6億元增長至20年的32.9億元；同年 泰勝風能收入16.3億元，天能重工31.3億元，海里風電塔筒收入9.76億元。

毛利率變化較為趨同，大金與天能的毛利率較高，大金的毛利率提高較為明顯，各 家由于產(chǎn)品、產(chǎn)能布局有所區(qū)別，毛利率有所差異；天順由于海外收入的占比較高， 毛利率較低拖累了整體的毛利率；海力風電主要為海上風電項目。

 天順現(xiàn)有產(chǎn)能70萬噸，在德國和射陽有2個30萬噸的海上海工塔筒生產(chǎn)基地，到2023 年有望形成陸上120萬噸、海上60萬噸的產(chǎn)能；大金現(xiàn)有產(chǎn)能100萬噸，是現(xiàn)有產(chǎn)能 最多的廠商。

國內廠商占據(jù)優(yōu)勢，出口加速。國內出口規(guī)模較大的主要是天順風能、泰勝風能和 大金重工，20年海外收入下降主要是因為疫情導致風機裝機量下降，其中又以天順 風能海外收入的規(guī)模最大，國內塔筒企業(yè)具有較強的競爭力。

風塔原材料主要為中厚板、法蘭、焊材等，中厚板占原材料的占比在80%以上，中國 的中厚板價格較低，這解釋了海外收入毛利率較低的原因。

 （六）鍛件/法蘭：大兆瓦有技術壁壘，產(chǎn)能布局/技術能力為關鍵

海上風電的鍛件尺寸更大，要求更高。當前我國鍛制法蘭在裝備、技術和工藝上已 經(jīng)具備競爭力，恒潤的主要客戶就包括GE、Vestas等主要風機廠商，由于海上大功 率風機配套塔筒所用連接法蘭口徑大、承載負荷重，碾環(huán)技術生產(chǎn)的法蘭更能適應海上的嚴苛環(huán)境。

恒潤鍛件收入明顯領先于中環(huán)海陸與海鍋股份，20年恒潤風電塔筒法蘭收入14.6億； 恒潤20年碾制法蘭銷量將近8500噸，21年上半年塔筒毛利率39.7%，受益于海上風 電的搶裝。

 三、風電標的重點公司分析：風電“貝塔”下尋找“阿爾法”

（一）中際聯(lián)合：全球領先的風電專用高空作業(yè)設備廠商

中際聯(lián)合成立于2005年，是我國領先的高空安全作業(yè)設備和高空安全作業(yè)服務解決 方案提供商。經(jīng)過多年的積累，公司遵循“Safe(使用安全)、Simple(操作簡單)、 Specialized(制造專業(yè))”的理念，“3S”品牌已在行業(yè)內形成較大影響力。

公司業(yè)務主要包括專用高空安全作業(yè)設備與高空安全作業(yè)服務兩類。專用高空安全 作業(yè)設備是為高空作業(yè)尤其是特定環(huán)境下高空作業(yè)、保障高空作業(yè)人員的安全和順 利開展工作的需要而設計和生產(chǎn)的專業(yè)化設備；公司在研發(fā)、生產(chǎn)和銷售專用高空 安全作業(yè)設備的同時，還提供針對客戶的高空設備進行維修、維護、海外產(chǎn)品的安 裝服務等高空安全作業(yè)服務，主要包括風機高空檢修維護服務，電網(wǎng)、通信、橋梁、 火電廠鍋爐、煙囪等的維修和定期維護服務。

 其中，公司主要產(chǎn)品包括高空安全升降設備和高空安全防護設備。高空安全升降設 備可以在充分保障高空作業(yè)人員安全的同時減輕人員負擔、提升工作效率，包括塔 筒升降機、免爬器、助爬器等；高空安全防護設備可以保護高空作業(yè)人員日常工作 安全及在發(fā)生突發(fā)意外情況時提供安全防護，包括防墜落系統(tǒng)、救生緩降器、爬梯、 滑軌等。（報告來源：未來智庫）

公司營收增長較快，毛利率保持相對穩(wěn)定，凈利率穩(wěn)中有升。公司營業(yè)收入與歸母 凈利潤連年持續(xù)增長，2020年公司營業(yè)收入為6.81億元，歸母凈利潤為1.85億元， 2015-2020年公司營業(yè)收入CAGR為32.34%，歸母凈利潤CAGR為32.13%。2020年 公司毛利率與凈利率分別為58.38%與27.18%，維持在較高水平，印證公司有較強的 產(chǎn)品力與議價能力。

 公司產(chǎn)品應用場景廣闊，近年90%以上的收入來自于風電行業(yè)。公司產(chǎn)品現(xiàn)階段現(xiàn) 有應用領域以風電行業(yè)為主，在電網(wǎng)、通信、火力發(fā)電、橋梁、倉儲、石化、水電等 行業(yè)的高空作業(yè)設備以及服務均有布局，可拓展性較強。2018-2020年公司來自風電 行業(yè)的收入分別占當期主營業(yè)務收入的99.74%/99.40%/99.95%，風電行業(yè)是公司最 主要的收入來源。

從業(yè)務結構上看，公司最主要的收入來源是專用高空安全作業(yè)設備。公司業(yè)務主要 為專用高空安全作業(yè)設備與高空安全作業(yè)服務兩類，其中作業(yè)高空安全作業(yè)設備常 年在收入占比中高達90%以上。2020年公司專用高空安全作業(yè)設備收入為6.66億元，占總收入的97.80%。同時，專用高空安全作業(yè)設備毛利率也更高，常年維持在55% 左右的水平，2020年公司專用高空安全作業(yè)設備與高空安全作業(yè)服務的毛利率分別 為58.82%和26.47%。

 從更加具體的產(chǎn)品類別來看，公司主要收入來自高空安全升降設備，主要為免爬器 與塔筒升降機。2020年高空升降設備收入4.54億元，在總收入中占比為63.13%；體 現(xiàn)在具體產(chǎn)品上，塔筒升降機與免爬器為公司貢獻了最多的收入，2020年公司塔筒 升降機收入為2.13億元，免爬器收入為2.11億元，兩者占高空升降設備銷售的 93.26%，占當年總收入的62.21%。

 目前公司已經(jīng)與西門子-歌美颯、維斯塔斯、GE風能、蘇司蘭等國際一線風機廠商達 成合作關系。根據(jù)公司招股說明書，2018-2019年公司在國內新增風電市場銷售塔筒 升降機、免爬器、助爬器（固定部分）合計分別為5368臺和7373臺，同時期我國新 增風機裝機數(shù)量分別為9677臺和10916臺，因此估算公司2018年與2019年的市場占 有率約為55.47%與67.54%，公司行業(yè)龍頭地位不斷凸顯。

（二）恒潤股份：國內領先的風電塔筒法蘭生產(chǎn)商

恒潤股份成立于2003年，主要從事輾制環(huán)形鍛件、鍛制法蘭及其他自由鍛件、真空 腔體的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品主要應用于風電行業(yè)、石化行業(yè)、金屬壓力容器行 業(yè)、機械行業(yè)、船舶、核電及半導體行業(yè)、OLED顯示器行業(yè)、太陽能等多種行業(yè)。

公司主要產(chǎn)品為輾制環(huán)形鍛件與鍛制法蘭及其他自由鍛件。公司生產(chǎn)的輾制環(huán)形鍛 件包括輾制法蘭和其他輾制環(huán)形鍛件，其中輾制法蘭根據(jù)下游應用行業(yè)具體又可分 為用于風電塔筒連接件的風電塔筒法蘭與應用于金屬壓力容器、石化行業(yè)等的其他 輾制法蘭；其他輾制鍛件主要為回轉支承套圈，應用于工程機械。公司生產(chǎn)的鍛制 法蘭作為機械部件之間的連接件廣泛應用于國民經(jīng)濟的各個行業(yè)，其他自由鍛件可 應用于管道連接、設備連接、設備本體及零部件、模具本體、筒體、電機主軸等。

 自成立以來，公司持續(xù)快速成長。2020年公司營業(yè)收入為23.85億元，同比增長66.61% 歸母凈利潤為4.63億元，同比增長458.52%。2015-2020年公司收入CAGR為28.94%， 歸母凈利潤CAGR為51.28%。公司歸母凈利潤的增長率明顯高于收入的增長率，主 要原因在于公司產(chǎn)品結構的不斷改善。

公司產(chǎn)品受鋼材等原材料價格變化影響，毛利率與凈利率波動中上升。2016-2019年。 受鋼價持續(xù)上漲與市場競爭加劇影響，公司毛利率與凈利率出現(xiàn)下滑。2019年后鋼 價短期回落，加之產(chǎn)品結構改善，公司毛利率與凈利率重新開始緩慢增長，2021H1 公司毛利率與凈利率分別為33.65%與20.46%，總體盈利能力較強。

 從應用行業(yè)占比來看，風電是公司最重要的下游領域。公司法蘭產(chǎn)品應用廣泛，在 風電塔筒、石化行業(yè)、機械行業(yè)都有廣泛應用。其中，風電行業(yè)是公司最重要的下游 領域，2020年公司風電行業(yè)收入14.55億元，占總收入的61%。

從產(chǎn)品結構來看，公司最主要的產(chǎn)品為輾制法蘭和鍛制法蘭。2020年公司輾制法蘭 與鍛制法蘭收入分別為7.24和1.51億元，在公司收入中占比分別為63.45%和11.22%。 同時，公司主要根據(jù)客戶需求生產(chǎn)定制化的高端法蘭、鍛件產(chǎn)品，具有較強的議價 能力，2018年來主要產(chǎn)品毛利率不斷提升。其中，輾制法蘭也公司毛利最高的產(chǎn)品 之一，2020年公司輾制法蘭的毛利率為39.82%，而同期鍛制法蘭鍛件的毛利率為 23.15%。

 目前，公司已經(jīng)獲得了維斯塔斯、通用電氣、西門子歌美颯、阿爾斯通、艾默生、三 星重工、韓國重山、金風科技、明陽智能、上海電氣等國際國內知名廠商的合格供應 商資質或進入其供應商目錄。在輾制環(huán)形鍛件市場，公司已成為海上風電塔筒法蘭 的重要供應商，在全球同行業(yè)同類產(chǎn)品中處于領先地位。

（三）新強聯(lián)：率先實現(xiàn)國產(chǎn)替代的風電軸承龍頭

新強聯(lián)成立于2005年，主要從事大型高端回轉支承的研發(fā)生產(chǎn)銷售，產(chǎn)品主要包括 風電軸承、偏航軸承、變槳軸承、盾構機軸承及關鍵零部件，海工裝備起重機回轉支 承等。軸承是現(xiàn)代工業(yè)的基礎零部件，被譽為機械裝備的“關節(jié)”，應用領域廣泛， 目前公司產(chǎn)品主要應用于風力發(fā)電機組、盾構機、港口機械海工裝備、露天采礦設 備、工程機械等領域。

 公司收入與歸母凈利率持續(xù)快速增長，毛利率與凈利率水平較高。2020年公司營業(yè) 收入與歸母凈利潤分別為20.64和4.25億元，2016-2020年平均復合增長率分別為55.24%和77.64%，公司歸母凈利潤增速高于營業(yè)收入系產(chǎn)品結構不斷改善，高毛利 產(chǎn)品銷售占比不斷增加所致。受原材料價格影響，近年來公司毛利率略有下降，但 在公司對生產(chǎn)過程管理能力的不斷提高、產(chǎn)品結構優(yōu)化等多因素所用下，公司凈利 率有所上升，2020年公司毛利率與凈利率分別為30.45%和20.57%。

 從業(yè)務結構來看，公司最重要的業(yè)務為回轉支承及配套產(chǎn)品。回轉支承及配套產(chǎn)品 在公司收入占比中常年保持在65%以上的水平，其中2020年公司回轉支承及配套產(chǎn) 品收入為18.96億元，在總收入中占比為91.85%，為公司貢獻了最多的收入。體現(xiàn) 在毛利率上，回轉支承及配套產(chǎn)品盈利能力也較高，2019年毛利率為35.11%。

從細分產(chǎn)品上看，風電類回轉支承產(chǎn)品為公司貢獻最多收入。公司回轉支承及其配 件根據(jù)應用場景可以分為風電類產(chǎn)品、海工裝備類產(chǎn)品、盾構機類產(chǎn)品和其他回轉 支承。得益于近年來風電行業(yè)的快速發(fā)展，風電類回轉支承產(chǎn)品在公司收入中占比 不斷上漲。2020年公司風電類回轉支承產(chǎn)品銷售收入為18.21億元，占當年總收入的88.21%，相比于2017年的46.58%增長了41.63pct。在毛利率上，應用于建筑機 械、堆取料機等領域的其他回轉支承產(chǎn)品毛利率最高，其次是盾構機類回轉支承產(chǎn) 品，風電類回轉支承產(chǎn)品毛利率相對較低。2019年公司其他回轉支承產(chǎn)品、盾構機 產(chǎn)品、海工裝備類產(chǎn)品、風電類產(chǎn)品的毛利率分別為 49.83%/42.43%/40.39%/32.03%。

 具體在風電領域，公司產(chǎn)品主要包括偏航變槳軸承、主軸軸承和風電配件。公司是 國內唯一的直驅式風機三排圓柱滾子主軸承制造商，公司的風電主軸軸承核心產(chǎn) 品，打破了該領域軸承產(chǎn)品長期國外壟斷的局面，率先實現(xiàn)了進口替代。在各類風 電產(chǎn)品中，偏航變槳軸承占比最高，2019年公司偏航變槳軸承銷售收入為2.58億 元，占風電領域銷售收入的76.42%，其次主軸軸承當年收入為0.37億元，占風電 領域銷售收入的10.87%。

公司具有優(yōu)質客戶資源，龍頭地位顯著。2016-2018年，公司偏航軸承銷售數(shù)量占當年我國新增風電裝機所用偏航軸承數(shù)量的6.94%/6.49%/5.42%，變槳軸承銷售數(shù) 量占當年我國新增風電裝機所用變槳軸承數(shù)量的7.18%/6.69%/5.79%，在風電軸承 領域已步入國內一線供應商名單。憑借公司先進的技術和優(yōu)異的產(chǎn)品質量，公司已 經(jīng)與國內多家龍頭企業(yè)建立了合作關系。在風電軸承領域，公司擁有明陽智能、遠 景能源、湘電風能、三一重能等優(yōu)質客戶資源，其中與明陽智能、湘電風能合作時 間分別為7年、10年，形成了穩(wěn)定的合作關系。

 （四）大金重工：專注塔筒環(huán)節(jié)，“兩海戰(zhàn)略”助力發(fā)展

深耕風電塔筒行業(yè)多年，陸塔、海塔雙輪驅動。公司成立于2000年，是風電塔筒行 業(yè)第一家上市公司。公司專注于風電塔筒的制造，主要產(chǎn)品包括常規(guī)陸塔、大直徑 分片式陸塔、低風速柔性高塔、海塔、單樁、群樁、導管架、海上升壓站等風電設備 及相關零部件，產(chǎn)品主要供應于風力發(fā)電場，用于承載風力發(fā)電主機艙、葉片等大 型部件。同時，公司積極進行風電產(chǎn)業(yè)鏈拓展和布局，已初步切入風電場開發(fā)投資 業(yè)務。

 業(yè)績增速亮眼，毛利率、凈利率維持增長。公司近兩年來業(yè)績持續(xù)高增，2020年營 業(yè)收入為33.25億元，同比+97.08%；歸母凈利潤為4.65億元，同比+164.74%；2007- 2020年公司營業(yè)收入CAGR為25.26%，歸母凈利潤CAGR為29.66%。2020年毛利 率為25.45%，同比+2.60pct，凈利率為13.98%，同比+3.57pct。

四大生產(chǎn)基地，產(chǎn)能布局優(yōu)勢明顯。公司擁有遼寧阜新（20萬噸）、山東蓬萊（50 萬噸）、內蒙古興安盟（10萬噸）、張家口尚義（20萬噸）四大生產(chǎn)基地，產(chǎn)能合 計100萬噸。其中，山東蓬萊生產(chǎn)基地是公司兩海戰(zhàn)略（海上風電和海外市場）的實 施主體，是風電行業(yè)內單體產(chǎn)能最大，資質最全的海上風電塔筒和樁基設備供應商。

 持續(xù)推進“兩海戰(zhàn)略”，抓住海上風電搶裝機遇。公司致力于“海上風電+海外收入” 的發(fā)展戰(zhàn)略，2018-2020年海外收入占比分別達24.34%、46.17%、18.16%。公司于 2020年在德國漢堡注冊全資子公司，十四五期間主攻歐洲市場，同時積極擴張海外其他區(qū)域的市場份額。短期來看，2021年是海上風電享受中央補貼的最后一年，搶 裝潮有望彌補陸上風電裝機的回落態(tài)勢，拉動公司業(yè)績增長。長期來看，盡管海上 風電距離實現(xiàn)平價仍有一定距離，但在中央鼓勵和廣東省的示范效應帶動下，地方 補貼政策也將陸續(xù)出臺，從而支持海上風電有序健康發(fā)展。

 未來看點：進軍風場開發(fā)市場，積極延伸風電全產(chǎn)業(yè)鏈縱深。2020年公司簽署風資 源開發(fā)協(xié)議300萬千瓦；取得可開發(fā)建設指標30萬千瓦，其中遼寧阜新25萬千瓦，河 北張家口5萬千瓦。阜新和張家口地區(qū)風力資源優(yōu)勢明顯，未來有望獲得較好的投資 回報和現(xiàn)金流。30萬千瓦風場開發(fā)指標的取得，是公司拓展風場開發(fā)業(yè)務，向產(chǎn)業(yè) 鏈更深處延伸邁出的重要一步。

（五）力星股份：國內軸承鋼球龍頭，切入滾子有望開啟第二成長曲線

力星股份成立于2000年，是我國精密軸承鋼球領域的龍頭企業(yè)。公司產(chǎn)品為軸承滾 動體，包括軸承鋼球和軸承滾子。在鋼球領域公司深耕多年，已經(jīng)可以生產(chǎn)公稱直 徑1.588mm~90.0mm，精度等級為G3~G60的精密軸承鋼球。公司在國內高端軸承 鋼球領域具有核心競爭優(yōu)勢，截止2020年末，公司是國內唯一一家進入世界前八大 跨國軸承制造商全球采購體系的內資鋼球企業(yè)。依托在鋼球領域多年積累的經(jīng)驗， 近年來公司再次進軍軸承滾子業(yè)務，在研發(fā)和生產(chǎn)上都已實現(xiàn)突破，公司產(chǎn)品線得 到了進一步延伸。鋼球和滾子作為軸承的重要組成部分，公司產(chǎn)品廣泛應用于機動 車制造、家電電器、精密機床、風力發(fā)電、工程機械、電動工具、軌道交通、智能 機器人等終端行業(yè)。

 近年來公司收入穩(wěn)定增長，凈利潤有所下滑。2020年公司營業(yè)收入為7.87億元，同 比增長7.95%，歸母凈利潤為0.61億元，同比增長56.63%。2015-2020年公司營業(yè) 收入平均復合增長率為10.49%，歸母凈利潤增長率為2.27%。2021H1隨著國民經(jīng) 濟的恢復，公司收入增長重回快車道，2021H1公司營業(yè)收入為5.00億元，同比增 長48.13%，歸母凈利潤0.63億元，同比增長201.88%。

公司毛利率與凈利率波動中上升。2016-2018年受鋼材漲價影響，公司毛利率與凈 利率有所波動，與行業(yè)內對鋼材需求較多的企業(yè)變動趨勢一致。2019年來，隨著鋼 材價格的回落，公司毛利率與凈利率有所回升，2021H1公司毛利率與凈利率分別 為23.59%和12.52%。

 公司現(xiàn)階段產(chǎn)品仍以鋼球為主，滾子產(chǎn)品研發(fā)量產(chǎn)進程不斷加快。公司在軸承鋼球 領域深耕多年，也是公司最主要的收入來源。2015-2020年，鋼球在公司營業(yè)收入 中占比都在95%以上，其中2020年公司鋼球收入7.49億元，占總收入的95.08%。 但隨著公司在滾子研發(fā)上不斷取得技術突破，滾子銷售收入占比不斷提升。 2021H1公司滾子銷售收入為2256.13萬元，同比增長138.6%，占公司當期收入的 4.32%。公司其他業(yè)務主要為材料銷售和廢料銷售，毛利率波動較大，主營業(yè)務中 鋼球毛利率常年穩(wěn)定在20-25%左右的水平。

 滾子實現(xiàn)基礎突破，助力公司走出財務低迷困境。公司于2016年通過非公開發(fā)行 股票將募集資金的2.7億元用于“新建16000噸精密圓錐滾子項目”，在經(jīng)過5年的 建設后，公司的滾子研發(fā)生產(chǎn)能力持續(xù)提升。2020年公司滾子實現(xiàn)了基礎突破，高 起點的風電滾子首先突破了市場需求，生產(chǎn)銷售實現(xiàn)了量的升級，2020年公司滾子 全年銷售3363.25萬元，同比增長882.02%，為公司整體利潤走出低谷，拐點向上 鋪平了道路。

公司定位高端，已實現(xiàn)部分高端客戶認證。滾子作為公司重點開發(fā)的高精尖產(chǎn)品以 及第二支柱產(chǎn)品，公司定位高端，著力高端進口替代。目前，公司的圓錐滾子產(chǎn)品 已完成系列產(chǎn)品開發(fā)及開始客戶測試，高端專用滾子已通過國家軸承質量監(jiān)督檢測 中心檢測，現(xiàn)階段主要供應斯凱孚、天馬、福賽。在軌道交通領域，公司生產(chǎn)的滾 子在對數(shù)曲線滾子生產(chǎn)通過中浙高鐵的樣品測試，同時幾十個的樣品得到了有效的 開發(fā)，大滾子成功打開了市場進入了批量生產(chǎn)