圖片來源：北汽新能源
9月27日，北汽新能源借殼S藍谷（600733.SH，證券簡稱變更為北汽藍谷）登陸A股。由于復牌當日不設漲跌幅限制，股價大幅跳水的北汽藍谷一度暴跌近24%，兩次遭遇臨停。
看起來，這家“新能源汽車整車第一股”公司一踏入資本市場就被重擊了。
股價還不是北汽藍谷唯一需要面對的問題。傳統車企加碼、外資車企入華，愈演愈烈的市場競爭和到來的“后補貼時代”，都是北汽藍谷要面對的。此外，這家公司還存在過度依賴單一車型等隱患。
那么，已化身北汽藍谷的北汽新能源，能不能如期實現六百億營收目標和千億市值夢，尚存有疑問。
燒錢進行時
“十三五期間”，北汽新能源計劃建成“世界級新能源汽車科技創新中心”和“世界級新能源汽車企業”，并明確要成為國內第一、全球前三的純電動汽車品牌。要實現這樣的宏大遠景，必然意味著巨額的資金投入。
中國汽車流通協會常務理事賈新光告訴界面新聞記者，受制于電池成本太高等原因，新能源汽車是一個尚未盈利的產業。其燒錢屬性體現在，新能源車企要不斷進行資金投入，更新產品，擴充產能。即使有的車企產品本身可以賺錢，但也難以分攤新建產房等成本投入。
事實上，因為新能源汽車業務的擴張，各大車企對資金的需求確實在增大。如占據2017年度新能源汽車銷量排行榜榜首的比亞迪（002594.SZ），早在2016年時，就已通過定增的方式，募資143.69億元，并計劃將其中110億元投向新能源汽車研發及直接相關的動力電池項目。此外，其還不斷通過在銀行間市場和證券交易所發行債券的方式，持續為公司“輸血”。
即便如此，比亞迪仍在資金面上顯得吃力。財務數據顯示，截至2018年6月30日，比亞迪的借款余額為689.18億元，半年間累計新增124.07億元，占2017年末經審計凈資產比例22.56%，觸及深交所規定的20%的信披要求。
2017年新能源汽車銷量擠進前十的其它車企中，上汽集團（600104.SH）2017年初定增募資148.54億元，其中72億元投向新能源汽車相關項目；眾泰汽車（000980.SZ）2017年“借殼”上市時，配套募資近20億元，計劃全部投入新能源汽車開發項目；江淮汽車（600418.SH）2016年定增募資44.97億元，計劃投入40億元到新能源汽車相關項目。
近年來補貼政策的調整，給本就“燒錢”的新能源汽車行業，帶來了更多壓力。如財政部、科技部、工信部、發改委等4部委在2015年下發的《關于2016-2020年新能源汽車推廣應用財政支持政策的通知》明確提出，2019－2020年補助標準在2016年基礎上下降40%。
2016年末，上述四部委聯合發布的《關于調整新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》規定，非個人用戶購買的新能源汽車，需累計行駛里程須達到3萬公里才能申請補貼，撥付方式改為次年申報清算，一年一次。對新能源汽車企業來說，這意味著將有部分資金回籠速度放緩。
巨額的資金需求疊加補貼政策的調整，北汽新能源的資金壓力陡然增大。特別是其在2016年取得整車資質后，對資金的渴求更加巨大。來自北汽新能源的數據顯示，2016年及2017年1-10月，其經營活動產生的現金巨額流出，流量凈額分別為-16.08億元及-46.17億元。
在此情況下，融資成為支撐發展的重要出路。資料顯示，北汽新能源的債務融資方式單一，主要為銀行借款。但銀行流動資金貸款時間普遍在1年以內，難以匹配北汽新能源的資金回籠周期，存在期限錯配。
在股權融資上，北汽新能源曾在2016年和2017年進行過A、B兩輪融資，共募集貨幣資金117.60億元。但數據顯示，截至2018年第一季度末，北汽新能源能用于日常經營的流動資金及其他項目投資的貨幣資金已只有10.76億元。
SST前鋒發布的交易報告書稱，政策的調整顯著降低了補貼額度，使北汽新能源的貨幣資金進一步緊張。“不足以滿足發展需要。”北汽新能源對這樣資金狀況并不滿意。上市融資成了迫切的選擇。
上市加速度
北汽新能源獨立上市，是北汽集團的既定計劃。早在北汽股份（01958.HK）2014年赴港上市前，北汽集團就已將新能源板塊獨立。
2017年初，北汽新能源在進行B輪融資時，市場多有分析稱，是在為IPO做準備。而按照連續3年盈利的紅線要求，2016年才扭虧為盈的北汽新能源，最快也要2019年才能完成上市。
彼時，北汽新能源總經理鄭剛向媒體透露，B輪融資確實是為上市做準備，不過上市時間明確是2018年。如此一來，“借殼”就成了北汽新能源上市的唯一選擇。但問題在于，借什么樣的“殼”？
2017年年底，北京首創集團將SST前鋒控股股東四川新泰克的100%股權，全部劃轉至北汽集團。借殼標的露出水面。
按照《重組辦法》規定，上市公司在重組過程中，一旦控制權發生變更，構成重組上市，不僅不能募集配套資金，審核流程和時間也會相應變得漫長。而SST前鋒素來有“股改釘子戶”之稱，與北汽新能源同屬北京國資委控股企業，重組不會涉及控制權變更。
乘著北京國資委的東風，北汽新能源的上市計劃提速。重組方案提交不到四個月，即獲證監會核準。
方案顯示，北汽新能源100%股權作價288.5億元，一部分以資產置換方式注入SST前鋒，另一部分通過SST前鋒向北汽集團及其他北汽新能源股東發行股份購買的方式注入。與此同時，北汽新能源擬通過非公開發行股份的方式，募集不超過20億元的配套資金。
8月8日，SST前鋒將公司名稱變更為“北汽藍谷新能源科技股份有限公司”。北汽新能源由此成為上市公司全資子公司，化身北汽藍谷。
千億夢待解
早在2016年“十三五”伊始，北汽新能源就提出了“十三五”期間的“5615”發展目標。其中，“5”指年產銷達到50萬輛；“6”是指年營業收入達到600億元；“1”是指企業實現上市，市值達到1000億元。
按照目前的數據來看，北汽新能源離自己的既定目標距離尚遠。據北汽新能源總經理鄭剛年初透露，2018年北汽新能源的目標銷量為15萬輛，目標收入190億元。
若按上述數據測算，如果要完成“十三五”目標，北汽新能源在2019年、2020年的銷量和營收分別需要保持82.57%和77.7%的年均增速。值得注意的是，“年產銷量”一般包含“年產量”和“年銷量”兩個數據。
但北汽藍谷以北汽新能源為基礎編制的財報顯示，2017年及2018年上半年，北汽藍谷分別實現營業收入114.55億元、56.15億元。這樣的數據意味著，北汽新能源能不能完成今年的既定目標，都還是未知數。
在國內新能源整車生產銷售企業中，北汽新能源已位居前列。數據顯示，2017年，北汽新能源汽車銷量達10.32萬輛，僅次于比亞迪的11.37萬輛。明面上驕人的銷售業績背后，卻暗含著過度依賴單一系列產品的風險。
北汽新能源主要有EC、EU、EV、EX、EH等系列產品，看似“大、中、小”覆蓋全面。但事實上，銷量主要來源于EC、EU兩個系列。其中，定位“國民車”的A00級車型EC系列在2017年累計銷售7.81萬輛，占比高達75.66%；A級車型EU系列銷量為1.32萬輛，占比12.75%。
新時代證券楊華超團隊預計，下半年新能源車市將出現顯著分化趨勢，具體表現為A00級車逐漸式微，高續航、定位中高端市場的純電動車將迎來市場關注。
這樣的市場變化，對向來以A00級為主力的北汽新能源來說，不是一個好消息。SST前鋒發布的交易報告書也稱，北汽新能源將在未來壓縮A00級車型占比，提升中高端車型銷量。
主觀努力之外，客觀的環境也在變化。未來擺在北汽新能源銷售人員面前的，是更加激烈的市場競爭。以“新能源汽車引領者”自居的比亞迪，打算在2018年賣夠20萬輛新能源汽車；吉利汽車高管在多個場合放話，到2020年，吉利90%的汽車將是新能源汽車；奇瑞汽車也計劃，到2020年完成所有產品的電動化。
7月底正式實施的《外商投資準入特別管理措施（負面清單）（2018年版）》，取消了新能源汽車外資股比限制。包括特斯拉在內的外資車企，進軍中國新能源汽車領域箭在弦上。
隨著新能源汽車行業產能快速擴張，如果未來新能源汽車市場需求增長放緩，北汽新能源還可能面對行業產能過剩的風險。但在當下，所有新能源汽車企業都繞不過的難關，是“后補貼時代”的來臨。工業和信息化部部長苗圩曾在2018年年初表示，2020年后新能源汽車補貼將全面退坡。
“在沒有補貼的條件下，新能源車企如何生存和盈利，是一個關鍵問題。”賈新光說。
以比亞迪為例，其2017年新能源汽車業務整體收入約390.60億元，占總收入的36.88%。8月19日，比亞迪在發布的公司債募集說明書中稱，受新能源汽車補貼退坡、電池成本增加等因素的影響，公司盈利能力自2017年以來顯著下滑。財報顯示，比亞迪在2017年和2018年上半年的凈利潤分別為40.66億元和4.79億元，同比下降19.51%和72.19%。
陜西地方政府的文件顯示，比亞迪旗下的比亞迪汽車有限公司，在2017年申報新能源汽車合計4.98萬輛，新能源汽車推廣應用申請中央財政補貼金額共計14.81億元，平均每輛車的補貼金額在3萬元左右。
除計入“應收賬款”的推廣應用補貼，計入“政府補助”欄目的補貼資金一旦下降，亦會對新能源汽車企業的盈利能力形成打擊。
數據顯示，2016年度、2017年度及2018年上半年，比亞迪的財政補貼分別為7.11億元、12.76億元及8.94億元，分別占當期合并報表口徑凈利潤的12.97%、25.95%及97.75%，相當一部分來自地方政府對新能源汽車相關項目生產和研發的獎勵和補助。
上述問題，同樣正在考驗雄心勃勃的北汽新能源。交易報告書顯示，2017年1-10月，北汽新能源銷售給個人用戶整車4.46萬臺，平均每臺補貼達4.5萬元，計提補貼款19.52億元。
而2018年6月12日開始實施的新補貼標準，大幅降低了短續航的新能源汽車補貼金額。其中，北汽新能源暢銷的EC180和EC200所處的里程區間，補貼降幅超過50%。
新標準“立竿見影”。乘聯會數據顯示，2018年前5月，北汽新能源EC系列銷量高達39903輛，但6月銷量僅有3輛，7月僅有500輛。而作為替代車型的EC3剛剛于8月底上市，市場反應尚不得而知。
此外，數據顯示，北汽新能源在2015年、2016年和2017年1-10月的凈利潤分別為-1.84億元、1.08億元和3924.40萬元，計入當期損益的政府補助分別為5796.28萬元、1.48億元和2475.25萬元。換句話說，如果沒有政府補助，北汽新能源目前的盈利能力依舊十分堪憂。
基于理想的行業增速和成本變化等因素，天風證券在今年年初發布的研報預估，北汽新能源在2018年、2019年、2020年銷售收入將分別達到189.11億元、292.38億元和481.15億元，同比增速為58%、55%、65%；凈利潤為5.59億元、13.74億元、28.26億元，同比增速分別為362%、146%、106%；若以288億的估值計算，則對應的PE分別為51.5倍、20.9倍和10.2倍。
